Carta de Conjuntura

Desempenho da indústria em 2018

Com crescimento de apenas 1,1%, pode-se dizer que a indústria de transformação teve desempenho sofrível em 2018, depois de se expandir 2,2% em 2017, segundo a Pesquisa Industrial Mensal do IBGE. As expectativas de resultado bem superior a este se frustraram ao longo do ano, primeiro com a greve dos caminhoneiros, depois com as incertezas da disputa presidencial. Vale lembrar que a greve, embora de duração curta, produziu queda superior a 10% da produção industrial no mês de maio. O quadro eleitoral permaneceu nebuloso por meses, até que o candidato Lula foi impugnado pelo TSE já no mês de setembro. A queda das importações da Argentina, principal comprador de manufaturados brasileiros, também contribuiu para o resultado fraco da produção industrial. A Figura 1 mostra que a contração da produção ocorreu sobretudo no segundo semestre do ano. .

No setor eletroeletrônico, o panorama foi semelhante: crescimento de 6,5% em 2017, recuando para 1,1% em 2018, praticamente o mesmo resultado da indústria em geral (Quadro 1). Essas taxas de crescimento foram puxadas pelo segmento eletrônico, já que o segmento elétrico mostrou recuo nos dois anos seguidos.

A perspectiva para 2019 é sem dúvida mais favorável, a julgar pela melhora significativa dos índices de confiança apurados por várias instituições. Isso reflete um sentimento de confiança cautelosa no novo governo. A cautela se justifica em face dos embates legislativos que ocorrerão nos próximos meses, especialmente ligados à tramitação do projeto de reforma da previdência social. Esta reforma passou a ser, pela sua importância no destino das contas públicas brasileiras, um teste fundamental para a capacidade do governo Bolsonaro em lidar com o poder legislativo. A oscilação recente dos mercados de ações e dólar serve como indicador das mudanças no estado de confiança dos agentes econômicos em função das notícias (boas ou más) que vão surgindo quase diariamente sobre o projeto de reforma e sua repercussão no Congresso Nacional. Esta situação não deve mudar nos próximos meses.

A questão fundamental a ser avaliada em qualquer projeto de reforma da previdência que vier a ser aprovado é a seguinte: as novas regras produzem ou não equilíbrio atuarial do sistema no longo prazo? Um exemplo simples é o trade-off entre o valor da aposentadoria e a alíquota de contribuição: quanto mais próximo o valor for do último salário (no caso do servidor público), maior terá que ser a alíquota para haver equilíbrio atuarial. Ou se aceita uma redução do valor da aposentadoria, mantendo alíquota constante, ou se aceita um aumento de alíquota, mantendo o valor da aposentadoria constante. Não é possível ter ambas (elevada aposentadoria e baixa alíquota), como no atual sistema. Os benefícios da reforma, em termos de equilíbrio fiscal, se realizam ao longo do tempo, por isso não é tão relevante a economia produzida no curto prazo, mas sim os ganhos no longo prazo de um sistema atuarialmente equilibrado.

Seja como for, a retomada dos investimentos e de um crescimento mais robusto a partir do segundo semestre deste ano dependerá em boa medida do maior ou menor sucesso que o governo tiver na reforma do sistema de previdência, tanto público quanto privado. Isso vale não apenas para a União, mas também para os estados e municípios, cujas crises financeiras têm muito a ver com a prodigalidade dos seus regimes previdenciários.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Cenário econômico para 2019-20

Na Carta de outubro passado, argumentamos que o Brasil está preparado para aumentar sua taxa de crescimento nos próximos anos, com base no eficaz ajustamento macroeconômico realizado pelo governo Temer e pela ociosidade elevada dos fatores de produção capital e trabalho. O único entrave existente hoje é a crise aguda das finanças do setor público em geral (União, estados e municípios), centrada especialmente nos déficits crescentes do sistema de previdência social. Se o governo Bolsonaro, como se espera, conseguir a reforma da previdência e realizar outros ajustes necessários ainda em 2019, a economia certamente reagirá de forma mais vigorosa.

Nesta Carta, fazemos um resumo do cenário básico com que estamos trabalhando para 2019-20. Os leitores interessados podem consultar o cenário completo. O Quadro 1 abaixo resume as principais variáveis consideradas.

A previsão é de crescimento do PIB de 3% em 2019 e 3,5% em 2020. Para a indústria de transformação, o setor que mais sofreu com a recessão, a previsão é maior: 4,5% e 5% respectivamente. Grande parte dessa expansão virá do uso de capacidade instalada e absorção de mão-de-obra desempregada, com aumento pequeno da taxa bruta de investimento dos atuais 16% para 18% em 2020. É claro que, nos anos seguintes, a continuidade do crescimento dependerá de um aumento substancial dessa taxa, como comentamos abaixo.

A taxa de inflação, medida pelo IPCA, deve permanecer ao redor dos 4% ao ano. Mantida a política de metas, não se prevê movimentos importantes da inflação, o que significa que a taxa de juro pode manter-se relativamente baixa. Para os dois próximos anos, na medida em que a economia entre numa fase mais adiantada de recuperação, prevemos ser necessário um ajuste para cima da taxa Selic, que atingiria os 8% ao ano em 2020, correspondendo a uma taxa real da ordem de 3,8%.

O curso da taxa de câmbio nos próximos dois anos dependerá do balanço de dois fatores. De um lado, com a expansão da economia, o déficit em conta-corrente deve subir, o que cria alguma pressão altista sobre o câmbio. De outro lado, espera-se que aumente o fluxo de entrada de capitais estrangeiros no país, atraídos por uma economia em expansão e um ambiente melhor de negócios com a prometida desburocratização e eventualmente a simplificação tributária. Esse segundo efeito opera para deprimir a taxa de câmbio. No Quadro 1, optamos por manter a taxa constante no período.

O que esperar da política fiscal do novo governo? Este é o desafio fundamental para viabilizar o cenário benigno traçado acima. O Quadro 2 mostra as hipóteses favoráveis, mas moderadas, feitas sobre o ajuste fiscal nos dois próximos anos. Supõe-se que, com uma reforma razoável da previdência social, medidas de redução de despesas e venda de ativos, seja possível reduzir o déficit primário para 0,5% do PIB em 2020. Isso não é suficiente para estabilizar a relação dívida-PIB, que atingiria 80% no final do período. Estima-se que seja necessário um superávit primário da ordem de 3% do PIB para começar a reverter a trajetória da dívida.

Será possível fazer melhor do que isso se o governo conseguir passar no Congresso a proposta de uma desvinculação de receitas da União (DRU) ampliada, que daria maior flexibilidade na alocação da despesa federal. Pelo lado negativo, é provável que a União tenha que socorrer os estados quebrados no ano que vem, o que limitaria o espaço para corrigir o déficit primário federal.

É visível que existe um ambiente favorável e boas expectativas em relação ao governo Bolsonaro. Essas expectativas podem se concretizar se o governo, ainda no primeiro semestre do ano que vem, propuser e aprovar medidas importantes para o ajuste fiscal, como a reforma da previdência.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A herança econômica de Temer e a tarefa de Bolsonaro

O presidente Temer entregará a seu sucessor uma situação econômica muito melhor do que a que herdou da presidente Dilma. O Quadro 1 mostra algumas variáveis macroeconômicas no ano de 2015 (último ano completo de Dilma) e sua projeção para 2018 (último ano de Temer). Em 2015, o PIB caiu 3,6% e voltou a cair 3,4% em 2016, no embalo da recessão produzida pela sucessão de erros dos anos anteriores. Em 2018, o PIB deve crescer 1,3%, depois de crescer 1% em 2017, o que marcou o fim da recessão e o início da recuperação econômica. A taxa de desemprego subiu de 8,6% para 12%, também como resultado da recessão inédita, mas já está na fase descendente. Sendo uma variável retardatária em relação ao PIB, o desemprego ainda levará alguns anos para voltar a níveis satisfatórios.

Por outro lado, a inflação de 2015 atingiu a casa de dois dígitos (10,7%), caindo fortemente nos anos seguintes e fechando 2018 ao redor de 4%. Isso permitiu a queda da taxa de juro básica (Selic) de 14,25% ao ano em 2015 para 6,5% ao ano em 2018, a mais baixa da história recente do país. Ao mesmo tempo, a taxa média de câmbio subiu de 3,3 para 3,6 reais por dólar no período, um resultado positivo do ponto de vista do comércio exterior.

A área fiscal é o ponto fraco da situação deixada por Temer, quando se olham apenas os números. O déficit primário recuou de 1,9% para 1,8% do PIB, ao passo que o déficit nominal caiu expressivamente de 10,2% para 6,9%. A queda do déficit nominal se deveu em grande parte à redução do custo de rolagem da dívida pública, por conta da forte queda da taxa de juro. Com esses números a relação dívida bruta-PIB cresceu de 66,5% para 76,3%.

Entretanto, é preciso lembrar que o governo Temer deixa a seu sucessor um instrumento fundamental para a redução do déficit nos próximos anos: a chamada "lei do teto", que limita o aumento anual das despesas correntes da União à taxa de inflação do ano anterior. Com o crescimento anual do PIB, esse dispositivo constitucional produz um encolhimento contínuo do setor público federal e reverte sua tendência de crescimento das duas últimas décadas. Mais ainda, a "lei do teto" cria uma pressão política inexorável sobre o Congresso Nacional para aprovar a reforma da previdência social, o grande saco sem fundo do orçamento federal. Sem esta reforma, todas as demais despesas da União (saúde, educação, investimentos) terão que ser reduzidas em termos reais ano a ano para financiar o déficit previdenciário, o que não parece ser politicamente viável.

O governo Bolsonaro, pelo que seus representantes têm dito, parece ter consciência de que a herança benéfica que recebem de Temer não se sustenta nem no curto prazo se o problema fiscal não for atacado decisivamente de saída. A situação fiscal é tão crítica que não permite um tratamento gradualista. Espera-se um tratamento de choque, que reduza fortemente o déficit primário já em 2019 e produza superávits nos anos seguintes. Além da reforma da previdência, vendas de ativos da União, concessões e outras fontes não convencionais de receita, assim como a redução de subsídios e incentivos, parecem estar na mira para reequilibrar as contas fiscais.

O fracasso do governo Macri na Argentina pode servir de exemplo. Lá o governo tentou um ajuste gradual e lento do déficit e foi atropelado pelos fatos. O resultado foi a crise cambial, inflacionária e econômica atual, difícil de ser superada, mesmo com o apoio do FMI. A situação fiscal brasileira é tão ou mais grave do que a argentina. Lá como aqui, a crise foi gestada ao longo dos anos por políticas populistas, irresponsabilidade fiscal e intervencionismo desastrado nos mercados. A diferença aqui é que o governo Temer, em pouco mais de dois anos, conseguiu reorganizar a economia, ainda que precariamente, dando algum tempo ao novo governo para atacar a questão fiscal. Mas esse tempo pode esgotar-se rapidamente se o novo governo não propuser e aprovar medidas convincentes de ajuste, apesar das dificuldades políticas que terá que enfrentar junto ao Congresso Nacional e ao Judiciário.

A formação do novo governo tem produzido uma onda de otimismo cauteloso dos agentes econômicos. O otimismo se justifica por conta do ajuste econômico já feito por Temer, como descrito acima, e pela ortodoxia predominante dos membros do governo Bolsonaro. A cautela se justifica pelo desconhecimento, até aqui, do alcance dos projetos reformistas na área fiscal e pela dificuldade de avaliar a probabilidade de o Congresso Nacional e o Judiciário (hoje um ator importante em matéria econômica) aprovarem as reformas. Seja como for, o fato é que o Brasil tem hoje a possibilidade concreta de retomar um caminho de crescimento sustentado nos próximos anos. Quase tudo vai depender do sucesso do novo governo em construir o equilíbrio fiscal.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A Indústria em 2018

O ano de 2018 sem dúvida marca o início de recuperação da indústria. No entanto, a contração acumulada nos últimos cinco anos foi tão profunda que ainda resta um longo caminho para o setor retornar aos níveis de produção de 2013. O Quadro 1 mostra a variação acumulada 2013-18 e a previsão para 2018. No caso dos bens de capital (-28%), a queda está associada à redução do valor real dos investimentos no período, da ordem de 25%. No caso dos bens de consumo, o resultado (-17% para os duráveis e -8,9% para os não duráveis) decorre da queda acumulada da renda nacional, da ordem de 4%, e do aumento da taxa de desemprego. O setor de bens intermediários refletiu a contração geral da indústria de transformação.

Do lado positivo, se assim se pode dizer, houve uma robusta recuperação da produtividade média da mão-de-obra (produção por trabalhador) nos dois últimos anos, revertendo uma queda iniciada já em 2012, como mostra a Figura 1. A produtividade praticamente retornou aos níveis pré-crise. Em consequência disso e da queda dos salários reais médios (em função o aumento do desemprego), o custo unitário da mão-de-obra, medido pelo salário real corrigido pela produtividade, caiu moderadamente, depois de alta contínua verificada desde 2011.

Isso significa que houve alguma recuperação das margens de lucro das empresas industriais nos dois últimos anos. Levantamentos feitos pelo CEMEC (Centro de Estudos do Mercado de Capitais) indicam que, com o início da crise, a margem das empresas praticamente desapareceu. Paralelamente, os salários reais ainda continuaram subindo por algum tempo. Esse panorama começou a ser revertido no ano passado, o que deve devolver algum folego para muitas empresas que precisam investir, senão em expansão, pelo menos em atualização tecnológica para enfrentar os próximos anos.

É claro que a continuidade da recuperação mostrada acima dependerá do rumo que a economia tomar a partir de 2019, já com um novo governo e uma nova política econômica. O programa do PSL e as declarações de Bolsonaro e sua equipe sugerem uma linha de continuidade na política econômica que vem sendo implementada no governo Temer, centrada no ajuste fiscal e em reformas cruciais, como a da previdência social e a tributária. Se isto se confirmar, é provável que haja um aumento imediato de confiança dos agentes econômicos, o que contribui para estimular a recuperação. Como sabemos, a economia tem hoje elevada capacidade ociosa, tanto das plantas produtivas quanto da mão-de-obra. No curto prazo, seria possível um crescimento mais robusto sem necessidade de um novo round de investimentos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Os rumos da taxa de câmbio

Como sabemos, a desvalorização do real é o resultado de dois fatores distintos. O primeiro é a mudança do cenário internacional e o segundo está ligado às incertezas sobre o futuro da economia brasileira. Vejamos cada um deles.

Do lado internacional, a fase de juros reais nulos ou negativos que prevaleceu desde a crise financeira de 2008 está terminada. Nos EUA, a economia atingiu o pleno-emprego e as pressões na inflação fizeram com que o Fed iniciasse o aumento persistente da taxa básica de juro. A política de expansão fiscal de Trump coloca ainda mais lenha na fogueira da inflação. As taxas de juro mais longas subiram fortemente desde o inicio deste ano. De outro lado, o governo Trump se engajou numa política de confronto comercial com a China. Dependendo da extensão dessa "guerra", o comércio mundial poderá contrair-se, reduzindo a perspectiva de crescimento da economia mundial.

Do lado doméstico, a grande crise fiscal do governo brasileiro, com o consequente crescimento explosivo da dívida pública, tem gerado sérias dúvidas quanto à estabilidade da economia nos próximos anos. As incertezas aumentam ainda mais em função das eleições presidenciais de outubro. Até agora, não é claro para ninguém se o candidato vencedor, quem quer que seja, terá a determinação e o apoio político para realizar a reforma da previdência social e o enxugamento do setor público, necessário para converter o déficit primário de 2% do PIB num superávit de 3%, necessário para estabilizar a dívida, num horizonte de quatro anos de mandato.

A consequência dos dois fatores descritos foi a desvalorização nominal de 25% do real desde o final do ano passado. A Figura 1 mostra a taxa de câmbio real média do período 2002-2018 e a taxa real mensal neste período. Pode-se ver que a cotação média do dólar (R$ 4,10/USD em setembro), em termos reais, já superou em 18% a taxa real média de todo o período. Estamos vivenciando o que os economistas chamam de overshooting da taxa de câmbio.

Um segundo indicador, baseado na paridade de poder de compra (PPC) também pode ser elaborado (Figura 2). Para construir este indicador, é necessário escolher um ano em que se tem razões para crer que a taxa real estava em equilíbrio e, a partir daí, construir o relativo de preços ao consumidor entre o Brasil e um país de referência, no caso os EUA. O ano escolhido para este exercício foi 2000. Há três razões para esta escolha. A primeira é a ruptura do regime de câmbio administrado no início de 1999 e sua livre flutuação nos anos seguintes. É de se supor que a taxa de câmbio tenha passado a refletir as forças em ação na economia naquele período. A segunda é o fato de que, com o câmbio livre e as medidas de ajuste fiscal e de controle da inflação adotadas em 1999, a economia voltou a crescer a partir de 2000. A terceira é o fato de que a taxa de câmbio, depois da turbulência inicial da mudança do regime, estabilizou-se razoavelmente no ano de 2000.

A Figura 2 mostra a taxa nominal de câmbio (linha vermelha) e a taxa de paridade (linha azul), calculada pelo critério exposto. Os resultados são similares aos da Figura 1: um longo período de sobrevalorização entre 2005 e 2015 e o atingimento de relativo equilíbrio a partir daí, com um pequeno overshooting de 4% no momento atual (setembro de 2018).

Numa economia financeiramente aberta como o Brasil, os movimentos de capital tendem a determinar o comportamento da taxa de câmbio no curto prazo. Tais movimentos podem derivar tanto de mudanças no grau de aversão ao risco quanto na probabilidade de default do país, ambos avaliados pelos investidores aqui e no exterior. Dois exemplos podem ser lembrados. Em 2002, o risco-Brasil explodiu por conta do aumento da probabilidade de default percebida pelos agentes com a eleição de Lula à presidência. A taxa de aversão ao risco no resto do mundo praticamente não se alterou. Já em 2008, novamente o risco soberano do Brasil explodiu, associado à crise financeira internacional. Neste caso, a probabilidade de default permaneceu constante e o grau de aversão ao risco atingiu um pico histórico com a possibilidade de quebra generalizada de instituições financeiras nos EUA e na Europa. Em 2015-16, novamente explode o risco-país, com a crise política criada pelo impeachment de Dilma Rousseff, sem que as variáveis internacionais tenham se movido.

A Figura 3 mostra a forte correlação entre os movimentos da taxa nominal de câmbio e o risco soberano do Brasil, aqui medido pelo CDS. Explica-se: a correlação simples entre a taxa cambial e o CDS é de 54%. O teste de causalidade de Granger indica que os movimentos do CDS precedem temporalmente os movimentos da taxa de câmbio.

O episódio atual de aumento do risco e desvalorização cambial, como foi dito, é uma mistura de aumento da aversão ao risco no mercado internacional com incerteza política interna. Em condições normais, resolvido o impasse eleitoral, é provável que a taxa cambial retroceda para um nível mais próximo do equilíbrio de longo prazo. Um recuo mais forte não é provável antes que o novo governo explicite seu programa de reformas e convença o Congresso Nacional a aprová-las.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A recuperação econômica a partir de 2019

No período 2002-2018, o PIB do Brasil cresceu 2,2% ao ano em média. Entre 2014 e 2018, o PIB caiu 4,9%, quando deveria ter crescido, nesses quatro anos, 11,5% se tivesse mantido o ritmo de 2,2% ao ano. Portanto, para recuperar a sua linha de tendência, o crescimento nos próximos quatro anos (2019-22), que coincide com o mandato do próximo governo, deveria ser de 16,9% ou média de 4% ao ano. Se isso for possível, o PIB retomaria a linha de tendência entre 2022 e 2023, superando o ciclo recessivo atual, como mostra a Figura 1.

Deve-se observar que uma recessão, em geral, é um fenômeno temporário. Ou seja, cessadas as causas que a produziram, a economia tende a voltar à sua trajetória de longo prazo. Isso significa que, durante a fase de recuperação, ela tem que crescer mais do que o crescimento histórico para fazer o catch-up. Se isso não for possível, o custo da recessão, em termos de perda de renda real, torna-se permanente.

A Figura 1 ilustra as trajetórias do PIB histórico (2,2% ao ano) e do que se chamou de PIB possível (4% ao ano). Como se observa, o PIB retorna à linha de tendência apenas em 2022. Neste caso, a perda de renda real terá tido a duração total de nada menos do que 9 anos, caracterizando provavelmente a mais severa e longa recessão da história do país.

Duas questões fundamentais para o futuro se colocam aqui. Primeiro, é possível ao país crescer 4% ao ano, em média, entre 2019 e 2022? Segundo, admitindo que isso se realize, é possível mudar a trajetória de longo prazo da economia de um crescimento histórico medíocre de 2,2% ao ano para uma taxa substancialmente maior a partir de 2023?

A resposta à primeira questão é positiva. A economia convive hoje com taxa de desemprego de 12,5% da força de trabalho e taxa de utilização da capacidade instalada de máquinas, equipamentos e construções de 75%. Teoricamente, é possível manter uma taxa elevada de expansão por alguns anos simplesmente ocupando a capacidade ociosa existente. Um exercício simples ajuda a ilustrar essa possibilidade.

Em relação à mão-de-obra, a taxa "natural" de desemprego, segundo as novas estatísticas de desemprego do IBGE, estaria ao redor de 8% da força de trabalho (vide Figura 2). Tomando o período 2019-22 como referência, a economia teria que gerar 1,2 milhão de empregos ao ano para chegar a 2022 com taxa de desemprego de 8%. A participação do trabalho na formação do PIB é de 60%. Portanto, essa absorção de mão-de-obra aumentaria sua contribuição de 0,5% ao ano (histórico recente), para 1,2% ao ano, na margem, durante o período de transição.

Em relação ao capital, a taxa de utilização de capacidade instalada de pleno-emprego é de 85%, contra os 75% atuais (vide Figura 3). Durante a fase de transição, a contribuição do capital para o crescimento do PIB (40%), até atingir a taxa de utilização de 85%, seria de 0,76% ao ano, na margem.

Seria possível, durante o período de transição (2019-22), a economia ter crescimento maior do que os 2,2% históricos. Segundo as estimativas acima, o crescimento neste período poderia ser de 4,2% ao ano (os 2,2% históricos mais 2% adicionais) simplesmente pela ocupação da capacidade ociosa e redução do desemprego.

Entretanto, esse crescimento "extra" nos próximos quatro anos só virá se o próximo governo adotar uma agenda de reformas que elimine os desequilíbrios atuais e recupere a confiança dos agentes econômicos no futuro. Essa agenda é reconhecida por todos e deve partir de um imediato e convincente ajuste fiscal. O tempo para gradualismo já passou. Agora, ou estabilizamos o governo e a economia ou vamos atravessar tempos ainda mais difíceis do que os anos anteriores.

A segunda pergunta é mais complicada: será possível mudar a trajetória de longo prazo da economia dos atuais 2,2% para uma taxa substancialmente mais alta? Se não, teremos mais um "v?o de galinha" nos próximos anos, como tantos outros no passado, findo o qual a economia retorna a seu desempenho medíocre. Novamente, uma resposta positiva requer que a agenda de reformas e superação de desequilíbrios se torne uma política permanente.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Um cenário econômico mais pobre

A previsão de crescimento da economia caiu de 3% no início do ano para 1,5% neste momento. Há razões externas e internas para isso. Do lado externo, a subida dos juros nos EUA tem efeitos negativos sobre os países emergentes em geral. A chamada "guerra comercial" deflagrada pelos EUA contra a China ameaça generalizar-se para o mundo como um todo, o que significa perspectiva de encolhimento do comércio mundial. Do lado interno, a paralisia das medidas de ajuste fiscal no Congresso Nacional, a greve dos caminhoneiros e a incerteza eleitoral contribuíram para esse desempenho mais pobre em 2018.

Já com dados disponíveis para o mês de maio, é possível avaliar o custo econômico da greve dos caminhoneiros. O índice do PIB mensal, divulgado pelo Banco Central, sofreu uma contração de 3,3% em maio, como pode ser visto na Figura 1. Pelo menos parte dessa "trombada" deve ser revertida nos próximos meses, mas seus efeitos sobre o crescimento continuarão a fazer-se sentir no segundo semestre.

A indústria de transformação foi o setor que mais sofreu com a crise de suprimentos produzida pela greve. A queda da produção naquele mês foi de nada menos do que 12,2%, o que compromete os resultados para o corrente ano (vide Figura 2). Ainda no setor industrial, os segmentos de bens duráveis e de bens de capital, dentro dos quais está o setor eletroeletrônico, também sofreram quedas expressivas, como mostra a Figura 3.

Finalmente, a profunda incerteza dos agentes econômicos em relação ao resultado das eleições de outubro e especialmente sobre o programa econômico do novo governo coloca todos em posição defensiva. Isso significa o adiamento de planos de consumo e investimento até que a situação fique mais clara. Mesmo a pequena recuperação dos investimentos, que era esperada no início do ano, não deve se concretizar.

É preciso notar que o Brasil, com um cenário internacional menos favorável, está bastante vulnerável a uma crise de largas proporções, por conta do tamanho do déficit fiscal e do crescimento em bola de neve da dívida pública. O que se espera do próximo governo é um compromisso rígido de ajustamento fiscal maciço e rápido, que reverta o déficit primário em superávit num horizonte de dois ou três anos. Se isso acontecer, a economia poderá gradualmente crescer e recuperar o nível de investimentos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Taxa real de juro e spread bancário

Que o Brasil é recordista mundial em juros reais e spreads bancários não é novidade. O problema se torna desafiador quando se investigam as causas disso, porque as respostas não são simples nem consensuais. Talvez se concorde que a principal causa do juro real elevado no país é o imenso crowding out realizado pelo setor público para financiar o déficit fiscal no mercado de capitais. Mais de 60% da poupança financeira nacional tem sido destinada ao financiamento do governo nos últimos anos. No conceito das contas nacionais, nada menos do que um terço da poupança total (da ordem de 18% do PIB) tem sido canalizada para cobrir o rombo do setor público. Sobra pouco para financiar consumo e investimento privado. Alem disso, mais de 50% do crédito total ao setor privado é seletivo ou direcionado, concedido a segmentos definidos com taxas muito inferiores às de mercado.

Ao lado dessas distorções de primeira grandeza de nosso mercado financeiro (e não independente delas) está o problema do spread bancário, o mais alto do mundo. Em fevereiro de 2017, o presidente do Banco Central, Ilan Goldfjn, apresentou dados atualizados sobre a composição do spread bancário em várias modalidades de crédito, reproduzidos no Quadro 1 abaixo. Segundo esses dados, cerca de 56% do spread são devidos à inadimplência dos tomadores de crédito em geral. A participação da inadimplência na formação do spread parece claramente exagerada, considerando os níveis de inadimplência reportados pelos próprios bancos. É preciso verificar a metodologia adotada para estimar esta composição. Seja como for, esta é a primeira grande anomalia de nosso mercado financeiro.

Por outro lado, o spread médio de todas as operações de crédito é de 17,3%, com grande variação entre diferentes modalidades. O crédito livre prefixado tem spread de 35% e o pós-fixado de 26,2%. O crédito direcionado tem spread médio de 4,6%. Esta disparidade é a segunda grande anomalia do mercado.

O Banco Central tem produzido estatísticas do custo do crédito do ponto de vista do mutuário, o chamado Índice das Condições de Crédito (ICC). Os dados referentes a abril de 2018 são reproduzidos no Quadro 2. Novamente aqui, pode-se verificar a grande variação de taxas, especialmente entre o segmento livre e o segmento direcionado do mercado. Esta é a terceira grande anomalia do mercado brasileiro.

Esta situação caracteriza uma intensa repressão financeira, definida como a dispersão das taxas de juro reais e das taxas de retorno ao investimento na economia. O resultado disso é baixa eficiência na alocação de recursos e perda de produtividade. Investimentos com taxas sociais de retorno nulas ou negativas são feitos, ao passo que investimentos com alta taxa social de retorno podem não ser realizados, dependendo se o setor é ou não contemplado pelo subsídio de crédito estabelecido pelo governo. A incapacidade de gerar aumento contínuo de produtividade no Brasil tem, entre suas causas, a enorme dispersão de taxas reais de juro e de retorno na economia, produzida pela interferência maciça do governo no mercado de capitais, a pretexto de estimular o crescimento econômico.

No que se refere ao spread bancário, também estão em marcha várias iniciativas ou inovações financeiras. A ampliação do mercado de capitais, através de instrumentos de captação direta das empresas, é sem dúvida uma delas. As chamadas "fintechs" podem, no longo prazo, aumentar a competição na indústria bancária. A portabilidade dos instrumentos de crédito é uma arma poderosa disponível aos clientes. O cadastro positivo de crédito, ao lado do cadastro negativo já existente, deve produzir melhor alocação de crédito e taxas de juro mais baixas aos bons pagadores. A criação da central de custódia de direitos creditórios, a chamada duplicata eletrônica, melhora a confiança dos bancos na concessão de empréstimos às empresas. O aperfeiçoamento da Lei de Recuperação Judicial age no mesmo sentido. Essas e outras mudanças importantes estão na agenda do Banco Central do Brasil. Seria necessário acelerar a implementação desses projetos, visando a um mercado de crédito mais eficiente.

Na análise da intermediação financeira, especialmente no segmento bancário, é preciso considerar que o grau de competição, em geral, é menor do que seria desejável. A indústria bancária se caracteriza por um regime de competição monopolística, com um grau de monopólio (ou de oligopólio) maior ou menor, dependendo de sua estrutura. O Brasil não é exceção. Isso se deve a um conjunto de características, como barreiras à entrada (e às vezes também à saída, sob a égide do too big to fail), as relações de clientela entre o indivíduo e o banco, as assimetrias de informação, a eficácia do aparato regulatório, etc.

As inovações financeiras citadas acima podem, no devido tempo, aumentar a competição no mercado de crédito e reduzir os spreads em benefício dos usuários do sistema. A convivência com uma intensa repressão financeira, baixa eficiência e produtividade estagnada tem sido o maior obstáculo ao crescimento sustentável da economia brasileira. As distorções no mercado financeiro têm sua parcela de responsabilidade por este decepcionante desempenho.

A agenda que surge dessas observações é extensa e difícil. Ela inclui as seguintes provid?ncias. Primeiro, o governo deve realizar a consolidação fiscal, pela eliminação do déficit primário, num primeiro momento, e pela geração de superávits primários suficientes para cobrir o serviço da dívida pública (meta do déficit nominal zero). O relatório produzido pelo Banco Mundial e divulgado há alguns meses propõe medidas especificas para isso e pode servir de guideline para a ação do próximo governo. Esta é a condição necessária para consolidar taxas reais de juro próximas ao nível internacional e fazer o país retornar ao grau de investimento.

Segundo, deve-se reduzir ao mínimo possível a dispersão de taxas reais de juro no mercado de capitais. Para isso, será necessário diminnuir gradualmente as várias modalidades de crédito seletivo ou direcionado, hoje concentrados principalmente nos bancos federais (BB, CEF, BNDES e bancos regionais de fomento), a exemplo do que já se fez no caso do BNDES. Por exemplo, parece não fazer sentido econômico a concessão de crédito seletivo (além de outros subsídios) à agropecuária, um setor altamente competitivo em termos internacionais. Da mesma forma, o chamado Sistema Financeiro da Habitação pode ser integrado ao mercado geral de crédito, agora que o país tem inflação baixa e taxas reais de juro próximas ao nível internacional. Subsídios de crédito só se justificam social e economicamente em atividades em que a taxa social de retorno é indubitavelmente maior do que a taxa privada de retorno ao capital. Por exemplo, a produção de tecnologia e inovação, alguns segmentos da infraestrutura econômica e social e a qualificação de mão-de-obra para as atividades produtivas. Por outro lado, todos os subsídios ao crédito devem ser incluídos no orçamento do governo, como, por exemplo, o financiamento de moradias de baixa renda.

Terceiro, deve-se fixar como meta a redução do spread bancário para nível próximo ao prevalecente no mercado mundial (ao redor de 3% a 5%), através de um conjunto de ações, que incluem as seguintes: (a) dar prioridade à rápida implementação do elenco de medidas legais e regulatórias já citadas; (b) estimular a criação e expansão de novas instituições financeiras, a exemplo das "fintechs" e outras, proibindo, se necessário, que bancos comerciais as adquiram, a exemplo do que ocorreu com a XP Investimentos; (c) melhorar a legislação para permitir a rápida recuperação do bem em caso de inadimplência, especialmente no caso do crédito imobiliário e no crédito para investimentos.

Adicionalmente, seria possível aumentar o nível de alavancagem dos bancos brasileiros para reduzir o spread. Por regulamentação do BC, os bancos tem alavancagem menor do que seus pares internacionais, o que, tudo o mais constante, reduz sua rentabilidade e estimula a compensação pelo aumento do spread sobre as operações de crédito. Deve haver algum espaço para isso.

Segundo o Banco Central, os cinco maiores bancos brasileiros concentram 80% do volume de crédito no mercado. Poder-se-ia pensar numa nova estrutura do sistema bancário apoiada nas seguintes medidas: (a) proibir que bancos comerciais ou suas empresas associadas operem nos segmentos de seguros, administração de recursos, underwriting e fusões e aquisições, para fortalecer as instituições do mercado de capitais (um tipo de "Chinese wall"); (b) apertar a legislação anti-trust para o sistema bancário, forçando os grandes conglomerados financeiros a se dividirem em instituições societariamente independentes (por exemplo, nenhuma instituição poderia ter mais do que 10% do estoque de ativos do mercado). Dado o status quo, mudanças dessa natureza seriam extremamente difíceis de se realizar.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A difícil situação da Argentina

Os governos populistas na América Latina são muito semelhantes e costumam deixar problemas econômicos difíceis de resolver. Nesse aspecto, os governos dos Kirchner na Argentina e de Lula-Dilma no Brasil foram bastante parecidos: irresponsabilidade fiscal, falta de compromisso com a meta de inflação, interferências desastradas nos preços relativos, proliferação de subsídios (geralmente ao consumo) e mudanças frequentes das regras do jogo. Nos dois países, os novos governos retomaram a racionalidade e a ortodoxia econômica nos dois últimos anos, porém com resultados bem aquém dos necessários para resolver a crise.

Talvez a diferença entre os dois países, que ajuda a entender porque a Argentina tornou-se a "bola da vez" e o Brasil não, é a situação de balanço de pagamentos. A Argentina tem um déficit em conta-corrente (necessidade liquida de financiamento externo) da ordem de 4,8% do PIB, ao passo que no Brasil este déficit não passa de 0,5% do PIB. As reservas cambiais da Argentina estão ao redor de US$ 50 bilhões, para uma dívida externa pública superior a US$ 100 bilhões. O Brasil tem reservas de US$ 388 bilhões e uma dívida pública externa de apenas US$ 72 bilhões. Esses números são suficientes para perceber porque lá o setor privado pode "peitar" com sucesso o banco central e aqui não. O resultado tem sido a desvalorização acelerada do peso nas últimas semanas.

Do ponto de vista das finanças públicas, os dois países mantem déficits primários elevados, pelo relativo fracasso de promover reformas, eliminar subsídios concedidos no governo anterior e, no caso argentino, pelo gradualismo irritante adotado pelo governo Macri. No ano passado, o déficit primário brasileiro foi de 2% do PIB, enquanto o argentino foi mais do que o dobro: 4,7% do PIB. Tanto que lá se fala em déficits gêmeos, uma situação em que o déficit fiscal é quase igual ao déficit em conta-corrente. Ou seja, o governo argentino se financia basicamente fora do país. Se eles sofrerem um sudden stop, isto é, uma parada súbita no financiamento externo, o governo (e a economia) entrarão em colapso. A decisão de recorrer ao FMI, a despeito dos preconceitos contra a instituição, é uma tentativa de evitar o pior.

As Figuras 1 e 2 mostram o crescimento do PIB e a taxa de inflação em 2011-18, este último ano segundo previsões do FMI realizadas no início do ano. A expansão do PIB tem sido muito irregular, alternando um ano de crescimento e um ano de recessão. A taxa de inflação não é reportada pelo FMI para os anos de 2014 a 2016, quando houve uma grosseira manipulação dos índices de preços. As previsões para o corrente ano provavelmente irão piorar após os acontecimentos das últimas semanas: o PIB deverá crescer menos e a inflação deverá ser maior.

O gatilho que deflagrou a crise argentina foi a valorização do dólar nos mercados internacionais (e a consequente desvalorização das moedas ao redor do mundo), puxada pelo aumento das taxas de juro nos EUA. Os países em situação macroeconômica mais desequilibrada são mais vulneráveis e devem sofrer mais, como é o caso da Argentina. O Brasil também terá maior dificuldade, mas não deverá reverter os ganhos alcançados a partir de 2017 em termos de crescimento e controle da inflação, a despeito da forte desvalorização do real. A importante parceria comercial entre o Brasil e a Argentina sofrerá um baque no corrente ano, especialmente do lado de nossas exportações, se a crise cambial argentina se prolongar por muito tempo.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A desvalorização do real

Nos meses recentes, temos assistido a uma moderada desvalorização do real em relação ao dólar, depois de um ano de relativa estabilidade ao redor de R$3,20/USD. Quando isso acontece, sempre surge a pergunta: isso se deve a fatores internos ou a fatores internacionais? Certamente existem fatores internos que podem afetar a taxa de câmbio, especialmente de caráter político: o fracasso do governo em avançar no ajuste fiscal e a incerteza sobre as eleições de outubro. Mas parece que tais fatores ainda não se manifestaram sob a forma de fuga de capitais e desvalorização. Assim, restam os fatores internacionais como explicação.

A Figura 1 mostra que a desvalorização do real (lado direito) acompanhou de perto a valorização do dólar nos mercados internacionais (lado esquerdo). De fato, do início de 2017 até agora, o dólar valorizou-se 8% em relação a uma ampla cesta de moedas, ao passo que o real se desvalorizou ao redor de 9% de janeiro a abril deste ano.

A causa imediata da valorização do dólar é o aumento generalizado das taxas de juro nos EUA. Como mostra a Figura 2, o caminho de alta vem do inicio de 2017, quando o Fed começou a elevar de forma mais sistemática a taxa básica de juro (fed funds rate). O mercado reagiu imediatamente, elevando toda a estrutura de juro, como mostra o T-Bond de 10 anos na figura. Nos quatro últimos meses apenas, o T-Bond saiu de menos de 2,5% para 3% ao ano. Isso tem produzido um movimento de capitais de outras partes do mundo para os Estados Unidos, valorizando o dólar.

Por trás disso, evidentemente, está o desempenho positivo da economia americana. No ano corrente, a taxa de crescimento do PIB deve ser de 2,7%, a taxa de desemprego de 4,1% e a taxa de inflação, que serve de referência ao Fed para a política monetária (PCE), de 2%. Os números mostram que a economia americana está em pleno-emprego e que, mais cedo ou mais tarde, a taxa de inflação ultrapassará o nível de conforto dos 2% ao ano. Um fator adicional que coloca mais lenha na fogueira é a política fiscal expansionista adotada por Trump. Por exemplo, estima-se que a reforma tributária realizada recentemente (corte de impostos) aumentará o déficit fiscal entre um trilhão e um trilhão e meio de dólares nos próximos dez anos. O cenário, portanto, é de elevação gradual das taxas de juro e valorização do dólar.

Para o Brasil, o efeito mais imediato, que já estamos observando, é a desvalorização do real, o que pode ser bom para a economia, considerando que nossa moeda está claramente sobrevalorizada. Como sabemos, a taxa de câmbio de equilíbrio seria hoje de cerca de R$ 4,80/USD, de acordo com o critério de paridade de poder de compra. Mas os efeitos não param por aí. Do lado positivo, o bom desempenho da economia mundial (crescimento previsto de 3,9% neste ano) ajuda a intensificar a recuperação que estamos vivendo. Do lado negativo, ficará mais difícil ao Banco Central, no médio prazo, manter a taxa básica de juro no patamar atual, por duas razões: a taxa de inflação deve aumentar no próximo ano e os juros internacionais mais altos devem puxar para cima os juros internos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A euforia das bolsas de valores

Entre janeiro de 2016 e fevereiro de 2018, um período de praticamente dois anos, o valor de mercado das ações que compõem o índice Bovespa aumentou 115% em termos nominais e 92% em termos reais (deflacionado pelo IPCA), como pode ser visto na Figura 1. O aumento em dólares foi ainda mais expressivo (160%), devido à apreciação do real no período, como mostra a Figura 2. A partir de 2012 e até o início de 2016, o índice havia se desgarrado da tendência de aumento continuo do preço das ações no resto do mundo, aqui representado pelo índice S&P 500. Isso tornava o Brasil "barato" em relação aos outros países. De 2016 para cá, o índice BOVESPA voltou a encostar nos índices internacionais e., se nada interferir no processo, deve assim se manter no futuro próximo.

A razão mais importante para esse fenômeno é, sem dúvida, a recuperação econômica, depois de três anos da maior recessão do Pós-guerra. Um dos efeitos da retomada da atividade e o de melhorar a saúde financeira das empresas, aumentar suas margens de lucro e, consequentemente, seu valor de mercado. Não se pode ainda desprezar, pelo seu tamanho e importância na bolsa, o efeito positivo da mudança de administração e início do saneamento da Petrobras e da Eletrobras.

É importante destacar que o mercado de ações tende a antecipar os períodos de expansão e contração econômica bem adiante aos fatos em si. A valorização das ações mostra que existe hoje um ambiente de otimismo e confiança no cenário futuro da economia brasileira. Por outro lado, o cenário internacional tem sido propicio ao Brasil, com forte crescimento das economias (3,9% em 2018, segundo o FMI) e bons preços de commodities. Até agora, como mostram os indicadores de produção e consumo, as expectativas favoráveis têm-se confirmado.

O fator de risco deste cenário benigno é de natureza política, ligado às eleições de outubro deste ano. A expectativa favorável é que o próximo governo mantenha a agenda reformista, prossiga no ajuste do setor público e tenha uma orientação pró-mercado. O cenário desfavorável é que o futuro governo recaia em políticas populistas insustentáveis no médio prazo. Nos últimos meses, entidades internacionais, como o Banco Mundial e a OECD, têm publicado amplos estudos sobre o Brasil e proposto uma agenda de reformas com objetivo de fazer o País não só consolidar a recuperação atual, mas principalmente sustentar taxas de crescimento mais robustas no futuro. Além disso, entidades nacionais também se movimentam para oferecer ao novo governo ideias e políticas na mesma direção.

Em suma, ideias e propostas de políticas para destravar a economia brasileira não faltam. O desafio é criar um ambiente politico capaz de levá-las adiante. Se isso ocorrer, o otimismo indicado pela bolsa de valores se manterá indefinidamente e a economia poderá ter um longo ciclo de expansão.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Ideias para "destravar" o Brasil

Todos estão em busca de uma agenda econômica que destrave o país e nos leve a um período de crescimento sustentado a taxas de 5% ao ano ou mais. Não é necessário fazer tudo. É preciso achar um conjunto mínimo de mudanças que iniciem o processo de destravamento. A partir daí, as próprias forças do mercado farão duas coisas: promoverão o crescimento da renda e forçarão a adoção das demais mudanças necessárias ao longo do caminho. A economia entraria num ciclo virtuoso. A seguir, algumas das propostas que tem sido discutidas são apresentadas.

O primeiro passo para criar um ambiente favorável ao crescimento é colocar os fundamentos macroeconômicos no lugar. Felizmente, do trinômio fundamental preços, juro e câmbio, os dois primeiros estão ajustados: a inflação dentro da meta (4% ao ano) e a taxa real de juro em 2,6% ao ano. Mas a taxa de câmbio está sobrevalorizada. O equilíbrio estaria pelo menos em R$ 4 por USD e não 3,25. Não é tanto assim: uma desvalorização de 25%. Talvez a melhor forma de fazer isso seja a imposição de um "imposto de equalização de juros", que reduza a atratividade do mercado doméstico para investimentos externos de caráter especulativo. O instrumento para isso já existe: é o IOF sobre operações de câmbio, aplicado sobre o ingresso de capitais de curto prazo. A outra opção, mais complicada, é voltar ao regime de câmbio administrado, através das chamadas minidesvalorizações cambiais.

Mas a situação favorável no curto prazo terá vida curta e não destravará o país se o segundo passo não for dado: consertar o setor público. Isso significa estabilizar a dívida pública no prazo mínimo possível e reduzi-la no longo prazo. Por sua vez, isso exige a geração de superávits primários crescentes ao longo do tempo. Esse superávit terá que vir de redução de despesas e transferências (previdência social) e não de aumento de carga tributária. O relatório do Banco Mundial, divulgado recentemente, mostra que é possível cortar 5,5% do PIB em despesas num prazo de cinco anos, sem prejuízo dos programas sociais do governo.

A melhor estratégia aqui é adotar um programa explicito e crível de metas e reformas que façam o trabalho. A oportunidade vem com o novo governo (2019-22), que teria que assumir o compromisso de executar o programa, com o apoio do Congresso Nacional. Na Europa, os programas do FMI e da EU fizeram exatamente isso nos países encalacrados com relativo sucesso (Portugal, Espanha, Irlanda e Itália) e um fracasso (Grécia).

O terceiro passo é a reforma tributária: todos reconhecem que não dá para crescer com um sistema distorcido, ineficiente, caríssimo e regressivo como o atual. Ele exige uma máquina arrecadatória gigantesca, gera incertezas legais e regulatórias e uma enxurrada de ações judiciais. É o paraíso dos burocratas, contadores, advogados e dos consultores tributários de todo tipo. Isso é puro rent seeking. O problema é que um sistema "normal", como o de outros países, não consegue gerar 35% do PIB em receita.

Uma possibilidade é construir um sistema normal, que gere, digamos, 28% do PIB e que seja complementado por impostos diretos (renda e propriedade) para completar os 35%. Esse imposto extraordinário cairia gradualmente na medida em que prosseguisse a reforma fiscal e o encolhimento do setor público. Os países emergentes, em média, têm carga tributária bem inferior (abaixo dos 30%) e com isso adquirem uma vantagem competitiva substancial em relação ao Brasil.

O quarto passo é a reforma do sistema financeiro nacional. Há vários problemas: (a) a indústria é um oligopólio de poucos grandes bancos, que tem lucros extraordinários (dobram o patrimônio a cada três anos), praticam os maiores spreads do mundo e contam com a complacência do Banco Central; (b) não participam do risco dos empreendimentos (só emprestam com totais garantias); (c) não operam em segmentos de longo prazo: (d) mais da metade do crédito total do sistema é seletivo ou direcionado (segmentação de mercado), privilegiando alguns setores da economia e penalizando os demais.

Existem várias vias para quebrar o oligopólio: crédito externo, mercado de capitais e redução das barreiras à entrada no sistema bancário. Pode-se também pensar nos três grandes bancos públicos como instrumento para forçar a queda do spread bancário e levar os bancos privados a operar em novos segmentos. O avanço tecnológico que permite hoje a existência de bancos virtuais pode também contribuir para a maior competitividade do sistema bancário.

O quinto passo é atacar a agenda de reformas microeconômicas, mais pulverizada, mas não menos importante. Isso pode ser feito pari passu com a agenda macroeconômica acima. Por exemplo: reforma tarifária para abrir gradualmente a economia, redução dos incentivos e subsídios que proliferaram a partir de 2008 por subsídios gerais, quando for o caso, eliminação de impostos que ainda incidem sobre exportações e sobre a aquisição de máquinas e equipamentos, etc.

O sexto passo é melhorar as instituições (justiça lenta, insegurança jurídica, regulações inúteis, etc.). O objetivo é criar regras estáveis e previsíveis (ambiente de negócios). Por exemplo, o retorno de agências reguladoras autônomas do poder executivo pode favorecer o investimento privado nas áreas de infraestrutura e de serviços públicos. A simplificação do sistema tributário pode eliminar a maioria das incertezas e riscos tributários hoje existentes. E assim por diante.

Questões como as apontadas acima certamente formarão a base das discussões políticas com a proximidade das eleições. O governo que entrar em 2019 terá uma boa oportunidade de implementar as mudanças necessárias para destravar o pais viabilizar um longo período de crescimento. Caso contrário, continuaremos com o nosso tradicional "vôo de galinha".

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee