Análise de Conjuntura

Análise econômica produzida pelo diretor de economia da Abinee, com base em informações da Sondagem Conjuntural realizada mensalmente pelo Departamento de Economia junto às empresas associadas e, também, nos aspectos econômicos do país.

Agosto de 2017


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É possível recuperar as perdas da recessão?

Em geral, as recessões são seguidas por uma fase de crescimento do PIB acima de seu potencial para realizar o catch up da linha de tendência de longo prazo. No caso do Brasil, que atravessa a maior e mais longa recessão do Pós-Guerra, há sérias dúvidas sobre a capacidade do país de fazer essa transição.

A Figura 1 mostra a taxa de crescimento do PIB desde 1948, segundo a série produzida pelo IPEA. O gráfico identifica as quatro piores recessões deste longo período: (1) a crise política dos anos 1960 foi sucedida pelo “milagre” econômico da primeira metade dos anos 70; (2) a crise da dívida externa, que produziu a chamada “década perdida” e não levou a uma recuperação consistente; (3) a hiperinflação do final do governo Sarney, que também não foi sucedida por recuperação; (4) a política econômica dos últimos governos, cujos efeitos estamos vivendo no presente.

Das três crises passadas, apenas a de 1962-65 conduziu a um crescimento consistente depois. As demais levaram a recuperações curtas, sem criar os mecanismos de crescimento sustentável.

O exercício feito abaixo consiste de duas partes. Na primeira, tomamos como referência um crescimento potencial do PIB brasileiro de 3% ao ano, que é a taxa média desde o início do novo século e perguntamos qual deveria ser a taxa efetiva de crescimento nos três próximos anos para realizar o catch up do PIB potencial no final de 2020. Na segunda, examinamos a possibilidade de que esse fenômeno se realize.

Se o PIB crescer 1% em 2017 e 3% em 2018, conforme previsões otimistas, seria necessário crescimento anual de 5,3% ao ano em 2019-20 para atingir o objetivo de encostar novamente no PIB potencial. A Figura 2 mostra o caminho do PIB potencial (a 3% ao ano) e o caminho do PIB efetivo, com as taxas referidas acima. O “buraco” causado pela recessão não tem como ser recuperado, mas é possível, em princípio, tapar este buraco a partir de 2020 e retomar uma trajetória de crescimento de 3%.

É possível realizar a proeza de crescer 5,3% ao ano por dois anos seguidos? Em teoria, sim, dada a subutilização dos dois fatores básicos de produção no momento. Do lado da mão-de-obra, a taxa de desemprego está em torno de 12-13%, bem acima da taxa estrutural de desemprego, que deve ser da ordem de 7-8% (Figura 3). Há, portanto, disponibilidade de trabalho para aumentar a produção.

Do lado do capital, a taxa de utilização da capacidade instalada, estimada pela FIESP para a indústria paulista, também está bem abaixo do seu nível máximo atingido durante períodos de expansão (algo em torno de 82-83%), como mostra a Figura 4. Portanto, também seria possível ampliar a produção industrial sem grandes investimentos adicionais.

Se essa importante transição para o pleno-emprego será feita ou não depende de dois fatores distintos, mas interdependentes. O primeiro é o encaminhamento da grave crise fiscal, que ameaça levar o país a uma situação de hiperinflação e calote da dívida pública. Para isso, é fundamental a implementação da reforma da previdência e de outras medidas de redução do gasto público. O segundo fator tem a ver com a sucessão presidencial do próximo ano. A dúvida hoje é se o governo que assumir em 2019 irá perseguir os mesmos objetivos do governo atual ou se retornará ao populismo, que tanto nos tem custado. Se esses dois fatores tiverem um desfecho positivo, o país tem condições de tapar o “buraco” e retornar ao crescimento de 3% (ou mais, se tivermos sorte).

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Julho de 2017


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A queda do juro real
Nos últimos meses, reacendeu-se o velho tema sobre o juro real no Brasil, em função da rápida queda da taxa de inflação, junto com os rigores da recessão e do desemprego, e da redução continuada da taxa básica de juro pelo Banco Central. A discussão gira em torno da possibilidade e do alcance da queda do juro real. Nesta Carta, vamos discutir este problema.

A Figura 1 apresenta uma medida das taxas reais de juro realizadas no Brasil, tomando como referência a taxa selic e uma taxa de mercado, representada pela taxa do swap pré-DI de 360 dias. Ambas as taxas foram deflacionadas pela variação percentual do IPCA no ano e cobrem o período 1999-2017. As duas taxas, como seria de se esperar, caminham razoavelmente juntas, com a taxa do swap de certa forma antecipando os movimentos da selic. Para este período, as taxas reais médias, tanto da selic quanto do swap, ficaram em 7,1% ao ano. Entretanto, observamos uma substancial redução dessas taxas, de algo em torno de 10% ao ano até 2007 para algo em torno de 5% ao ano a partir de 2008. A despeito das mudanças da política econômica e da própria economia, parece que o país se livrou parcialmente do peso de juros reais estratosféricos. Ainda assim, a taxa de 5% ao ano ainda é muito superior aos juros reais que prevalecem no mundo atualmente.

Para o mesmo período, a Figura 2 mostra as taxas reais de juro que prevaleceram nos EUA: a taxa básica (Fed funds rate) e a taxa do bônus de 10 anos do Tesouro. A primeira coisa que chama a atenção é a manutenção pelo Fed de taxas reais fortemente negativas desde 2008, quando ocorreu a crise financeira. Na Zona do Euro, a situação é semelhante. Esse novo fenômeno (taxas reais negativas por longo período de tempo) tem sido objeto de intensa discussão no mundo avançado. Os que defendem a política argumentam que é uma maneira eficaz de estimular o consumo e o investimento, até que as economias atinjam o pleno-emprego. Na verdade, isso já ocorreu nos EUA. Os que criticam a política argumentam que taxas reais negativas levam à realização de investimentos ineficientes e insustentáveis no longo prazo, o que cobrará o seu preço no devido tempo. Seja como for, mesmo as taxas de mercado, como exemplo mostramos o T-bond de 10 anos, tem-se mantido positivas em torno de 1%, mas bem abaixo da média histórica, que é de 2,5% ao ano.

Uma comparação interessante é entre a taxa selic nominal e a taxa do T-bond nominal, acrescido do risco-Brasil, medido pelo CDS (credit default swap). Esta segunda taxa pode ser chamada de taxa de paridade internacional do real, pois mede o retorno mínimo que um investidor exige para colocar seu capital no Brasil. Na Figura 3, observamos que a taxa selic média de 2017, estimada em 10%, é praticamente o dobro da taxa de paridade, da ordem de 5%. Na margem, se a selic chegar a 7,5% no final do ano, como se espera, ainda assim ficará 2,5 pontos percentuais acima da paridade.

Duas qualificações devem ser feitas aqui a respeito das comparações acima. Primeiro, a taxa real de juro relevante para a tomada de decisões é a taxa ex ante prevista pelos agentes e não as taxas ex post medidas aqui. Segundo, o que chamamos de taxa de paridade é uma medida parcial da taxa que realmente vale no mercado financeiro, pois ela omite o prêmio que o investidor tem que pagar no mercado futuro de dólar para cobrir-se do risco cambial.

Existe ainda espaço para redução do juro real brasileiro, considerando-se o atual período de recessão econômica e inflação bem inferior à meta do governo. Para o final do ano, a expectativa é que a taxa selic se reduza para 7-7,5%, o que produziria juro real básico de 2,5-3% para 2018. Entretanto, essa situação mais favorável dificilmente será permanente se o desequilíbrio fiscal permanecer ao nível atual, como tudo indica. A necessidade de financiamento do governo cria um gigantesco efeito de crowding out no mercado financeiro, que limita a capacidade de expansão do setor privado e da economia como um todo. Hoje, como se reconhece, o déficit fiscal nominal, da ordem de 8-9% do PIB, é o principal entrave a uma economia mais saudável.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Junho de 2017


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O futuro dependerá da evolução fiscal
A Constituição federal de 1988 consagrou o “estado grande” no Brasil ou o que os economistas chamam de “estado transferidor de renda” (transfer state). O quadro abaixo, reproduzido de artigo de Mansueto Almeida, O Desafio do Ajuste Fiscal, atesta esta afirmação.

Em 2015, o setor público brasileiro gastou pouco mais de 43% do PIB, compostos aproximadamente de 16% na produção de bens públicos (educação, saúde, segurança, etc.), 2% em investimentos e 25% em transferências. Estas eram compostas de 13% de previdência social, 7% de juros sobre a dívida pública, 3% de subsídios e 2% de programas sociais. A finalidade da existência do estado é o provimento de bens públicos, que o setor privado não pode produzir na medida necessária. Esses bens representam hoje pouco mais de 40% de tudo que o estado gasta, daí o nome de transfer state. O investimento público (especialmente em infraestrutura econômica e social) não passa de 2% do PIB. Não é surpreendente que o país permaneça quase estagnado há três décadas e meia. Nesse período, crescemos a menos da metade da taxa média dos países emergentes, o que aumentou nossa distância relativa em relação a eles.

No topo desse profundo problema estrutural, que só se agrava ao longo do tempo, temos hoje uma situação de desequilíbrio fiscal agudo, como mostra o Quadro 2. A partir de 2015, o setor público passou a gerar déficits primários, com o consequente crescimento exponencial da dívida pública como proporção do PIB. O programa fiscal proposto pelo governo Temer optou por um tratamento gradual do problema, como se pode ver nas previsões para este e o próximo ano. Entretanto, o gradualismo só permite resolver o problema no longo prazo, mesmo sob a hipótese otimista de que seja estritamente cumprido.

A causa mais importante para o aumento da despesa é o déficit explosivo do sistema de previdência social no país. Em 2016, o déficit total do sistema atingiu 294 bilhões (4,7% do PIB), dos quais 150 bilhões do INSS (trabalhadores do setor privado), 54 bilhões da União (funcionalismo federal) e 90 bilhões dos estados e municípios (funcionalismo estadual e municipal). A comparação desse valor com o déficit primário total de 156 bilhões do ano passado mostra que, excluindo-se a previdência social, o setor público teve superávit primário de 138 bilhões ou 2,2% do PIB. Isso quer dizer que, para cumprir as metas moderadas fixadas para 2017-18, o setor público terá que continuar a espremer as demais despesas primárias, como educação, saúde e segurança, para cobrir o déficit previdenciário. É por isso que se diz que o Brasil, um país pobre, com precários indicadores de saúde e educação, apesar disso fez uma opção pelos velhos.

Em nossa Carta de Conjuntura de maio passado, delineamos um cenário razoavelmente otimista (mais provável) de ajuste fiscal gradual, que permitiria à economia crescer um pouco neste e no próximo ano, manter a inflação baixa e atenuar o desemprego. Entretanto, é preciso reconhecer que o gradualismo pode não funcionar, seja porque já é tarde demais para o gradualismo, seja porque mesmo ele está sob risco por conta da crise política e da precária base de apoio do governo no Congresso e na opinião pública. Por exemplo, já se fala em “fatiar” a reforma da previdência, o que se traduz em menor (ou nenhum) ganho fiscal em 2018. Vamos admitir que seja possível ao setor público sobreviver, aos trancos e barrancos, até o final de 2018. E depois, quais são as alternativas? A história ensina que existem duas saídas para uma crise fiscal de grandes proporções como a nossa. A primeira é a reforma fiscal e a segunda é a inflação. No caso dos PIGS europeus, a única saída era a reforma fiscal, pois eles não têm capacidade de fazer inflação em euros. No caso do Brasil, ao contrário, a inflação tem sido a saída mais frequente.

A reforma fiscal significa um tratamento de choque ao desequilíbrio fiscal, que estabilize a dívida pública num horizonte curto basicamente através de redução de gastos. Vimos que, no Brasil, o maior ingrediente da reforma é o déficit do sistema de previdência social, que requer um corte radical. Isso exige um governo que tenha amplo apoio político e o utilize para convencer a maioria da sociedade da imediata necessidade da reforma.

A saída inflacionária é, na verdade, uma pseudo-solução, típica de governos fracos, funciona durante algum tempo, mas causa danos difíceis de corrigir no médio prazo, como o Brasil já experimentou abundantemente pelo menos desde os anos 50. Ela é simplesmente a cobertura do déficit com emissão de moeda. Um sistema simples consiste no seguinte: o governo emite títulos públicos e o Banco Central os compra para sua carteira, transferindo ao governo a moeda correspondente. O ganho fiscal consequente de uma inflação não esperada pelo público pode ser suficiente para zerar um déficit nominal de quase 8% na primeira fase do processo.

Esse ganho tem dois componentes. O primeiro é o imposto inflacionário. A base monetária representa algo em torno de 4% do PIB. Se o governo dobrar a base monetária sem aviso prévio no período de um ano (uma expansão da ordem de 6% ao mês), ele recolheria uma receita próxima aos 4% do PIB no primeiro ano, supondo que os preços não reajam rapidamente. O segundo componente é o ganho da defasagem na correção dos custos do governo (salários, pagamentos a fornecedores e contratantes, benefícios previdenciários, etc.). Ao atrasar a correção desses pagamentos, a despesa real do governo cai. Isso adiciona um ganho que pode ser até maior do que o do primeiro componente. Teoricamente, seria possível zerar o déficit nominal no primeiro ano de inflação. Na medida em que a inflação é incorporada às expectativas dos agentes econômicos, esses ganhos vão se reduzindo rapidamente ao longo do tempo. Com inflação de 100% ao ano, digamos, a receita do imposto inflacionário pode cair para não mais do que 2-3% do PIB. É por isso que esta é uma pseudo-solução: no médio prazo, além do problema fiscal, o governo terá que enfrentar um problema inflacionário, o que torna as coisas ainda mais difíceis do que na situação atual. Ou seja, em última instância, a reforma fiscal é a solução mais simples e menos custosa para o país.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Maio de 2017


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Ainda há luz no fim do túnel
Os indicadores econômicos dos últimos cinco meses sugerem que, ainda que lentamente, a economia vai saindo do atoleiro em que os governos Lula-Dilma nos colocaram. A chamada “lei do teto”, já aprovada, a renegociação das dívidas dos estados e as reformas trabalhista e previdenciária são capazes de reorganizar o setor público, criar alguma margem de manobra fiscal e gerar a confiança necessária para que os agentes privados retomem o consumo e o investimento.

Entretanto, a nova crise política iniciada com o vazamento de trechos da delação dos irmãos Batista nos lançou de volta ao ambiente de imprevisibilidade. Hoje, não há como saber em que contexto político o país viverá nos próximos dezoito meses e muito menos depois das eleições gerais de 2018. Os mercados sabem geralmente lidar com riscos econômicos que são inerentes ao seu próprio funcionamento, mas falham ao lidar com riscos de natureza política e institucional. Neste segundo caso, os agentes adotam posições defensivas e passam a trabalhar “da mão para a boca”, no dito popular. Obviamente o investimento é o mais prejudicado.

Surpreendentemente, o impacto negativo da política sobre a economia foi bastante limitado até o mês de maio. A leve recuperação da produção e vendas de boa parte dos setores industriais se manteve. O Gráfico 1 mostra o índice de produção física da indústria de transformação e sua taxa de variação em 12 meses. A linha vermelha indica que o chamado “fundo do poço” ocorreu no final de 2016. Nos primeiros cinco meses de 2017, as taxas de variação (barras azuis) tornaram-se ligeiramente positivas e, com isso, o volume de produção começou a subir. De outro lado, o gráfico também mostra que hoje estamos produzindo praticamente 80% do volume de 2010-13 e que um longo caminho ainda terá que ser percorrido até o retorno aos níveis normais de produção e emprego.

Outros indicadores importantes também atestam o impacto limitado da crise política sobre a economia. A taxa de juro básica (selic) continuou a cair, assim como a taxa de inflação. A taxa de câmbio aumentou do patamar de 3,10 para 3,30 e estabilizou-se no novo nível. A taxa de desemprego recuou ligeiramente nos últimos meses. As projeções do boletim Focus do Banco Central, que são realizadas por instituições de mercado financeiro, adquiriram tom moderadamente menos otimista. Basicamente, somente as taxas esperadas de crescimento do PIB foram reduzidas para este e o próximo ano, mas ainda permanecem positivas.

A leitura que se pode fazer dessas reações à crise é a seguinte. Existe uma percepção generalizada de que o governo Temer adotou o caminho certo (e único possível) para recolocar o país no trilho do crescimento no médio prazo. Em pouco mais de um ano, o governo: (a) explicitou o déficit primário, que vinha sendo escamoteado pelo governo anterior; (b) propôs um conjunto consistente de reformas para retomar o equilíbrio fiscal, especialmente a “lei do teto” e a reforma da Previdência Social; (c) propôs uma reforma da legislação trabalhista que flexibiliza o mercado de trabalho e cria novas formas e oportunidades de emprego; (d) nomeou administrações competentes para as empresas estatais e para os bancos federais, as quais estão visivelmente recuperando a eficiência e a credibilidade dessas instituições; (e) recuperou o prestígio e a credibilidade do Banco Central, abalados pelos desatinos da política monetária anterior, com resultados já consolidados em termos de queda da inflação e da taxa de juro. Esse conjunto de ações é muito mais do que se esperava de um governo de transição, com baixo apoio popular.

O cenário mais provável adotado pelos agentes econômicos até aqui é de que, com Temer ou sem Temer, a agenda acima será parcialmente cumprida até as eleições de 2018, o que garantirá a governabilidade do país e, quem sabe, sua continuidade a partir de 2019. Não há, portanto, motivo para desânimo e para expectativas desestabilizadoras. Se este cenário se materializar, podemos ter um crescimento do PIB ao redor de 0,4% em 2017 e 2,3% em 2018. No caso da produção da indústria de transformação, os números podem ser mais altos: 1% e 4%, respectivamente. O setor elétrico e eletrônico, que tem mantido variação da ordem de 1,5 a 2 vezes a variação da indústria de transformação, a produção pode crescer 2,5% a 3% neste ano e 6% a 8% no ano que vem.

É claro que não há garantias de que o cenário acima se realize. Muito vai depender do bom senso da nossa classe política que, apesar do desgaste da corrupção e da falta de representatividade, pode superar a si mesma e mostrar-se à altura do grave momento por que passamos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Abril de 2017


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A nova política do BNDES

A nova administração do BNDES, nomeada pelo governo Temer, mudou substancialmente as prioridades e políticas de financiamento do Banco. No relatório anual de 2016 do Sistema BNDES, sob o título de “Alinhamento Organizacional e Estratégico” (página 6), são listados os critérios que passaram a nortear suas ações. Vale notar que a nova política coincide quase que totalmente com a que a ABINEE propôs para o Banco em seu documento “Politicas para a Expansão da Indústria Elétrica e Eletrônica”, divulgado em julho de 2014. Os cinco pontos mais importantes, do ponto de vista da indústria, são os seguintes:

(a) Uso da TJLP para incentivar projetos em que a taxa social de retorno é maior do que a taxa privada de retorno, devido à presença de externalidades positivas.

(b) Expansão da infraestrutura econômica do país.

(c) Estímulo a investimentos industriais voltados para a produtividade, competitividade, inovação e difusão tecnológica.

(d) Expansão das exportações, pela inserção do Brasil nas cadeias mundiais de valor.

(e) Apoio ao desenvolvimento do mercado de capitais, como um meio importante para o financiamento dos investimentos.

É difícil explicitar mais claramente do que isso os objetivos que devem nortear um banco estatal de desenvolvimento. Infelizmente, a história recente do BNDES, sob os governos petistas, passou ao largo desses critérios para promover um intervencionismo arbitrário na economia, que teve muito pouco efeito sobre o investimento, privilegiou uns poucos grupos empresariais escolhidos e levou ao desperdício de recursos públicos escassos.

Em 2016, o BNDES concedeu R$ 88 bilhões de crédito. Comparado com o investimento bruto da ordem de um trilhão de reais realizado na economia, a participação do Banco atinge perto de 9%. Os 91% restantes foram financiados por uma mistura de autofinanciamento (lucros retidos), ações e debentures, financiamentos e captações externas. Essa comparação deixa claro que o Banco tem que ser extremamente eficaz na sua política de crédito, para maximizar o efeito que seus 9% de participação produzem no crescimento econômico. Ou seja, não se pode admitir erros e desperdícios desses recursos tão escassos.

O Quadro 1 abaixo sumariza o balanço do BNDES em dezembro de 2016. Os aportes do Tesouro Nacional, que tem como contrapartida o aumento da dívida pública, representam 54% dos recursos e o FAT/PIS/PASEP outros 33%. No total, nada menos do que 87% dos recursos do Banco provem de dívida pública federal e da contribuição compulsória dos trabalhadores. São recursos que a sociedade entrega ao Banco para que ele estimule os melhores investimentos possíveis, ou seja, aqueles com as mais elevadas taxas sociais de retorno.

Os subsídios implícitos nos financiamentos do BNDES são substanciais. Admitindo que o custo da dívida pública para o Tesouro seja de 11% (média estimada da Selic em 2017) e a TJLP seja de 7% (idem), o custo anual para o contribuinte seria de R$ 17,6 bilhões. No passado recente, esse custo foi ainda maior, visto que o Banco realizou empréstimos bem abaixo da TJLP para setores escolhidos. O custo para os contribuintes do FAT/PIS/PASEP é estimado em R$ 21,4 bilhões, considerando que a remuneração dos fundos é de 3% ao ano contra a Selic de 11%. Esse cálculo rápido mostra que não se pode admitir erros e má alocação desses recursos tão escassos e caros para a sociedade em geral.

A nova administração do Banco deixou claro que pretende reduzir substancialmente os subsídios nas taxas de juro que pratica, mantendo-os somente para as prioridades listadas acima. Para suas operações em geral, o Banco pretende utilizar a NTN-B, título que reflete o custo da dívida pública de longo prazo para o Tesouro Nacional. Esses títulos são indexados ao IPCA e tem taxa de juro real determinada em mercado. Estima-se que essa taxa real possa ficar em torno de 4% ao ano, se e na medida em que prosseguir o ajuste fiscal atual e chegar-se ao equilíbrio das contas públicas no médio prazo.

Essa nova política faz sentido econômico, porem envolve duas dificuldades importantes. A primeira é que os investimentos financiados à TJLP ficarão ao arbítrio do próprio Banco. Sabemos quão complicado é estimar taxas sociais de retorno de projetos, pela dificuldade de medir as externalidades positivas (e negativas) geradas por eles. Isso torna difícil estabelecer a relação entre a TJLP e a NTN-B., Portanto, a política do Banco continuará a envolver certo grau de discricionariedade e ineficiência na alocação de seus recursos.

A segunda tem a ver com a relação entre os custos de financiamento interno e externo. A taxa de financiamento no resto do mundo certamente será menor do que a taxa dada pela NTN-B, tanto em termos nominais como reais. Nesse caso, duas coisas podem ocorrer. Primeiro, empresas estrangeiras terão uma vantagem competitiva em relação às empresas nacionais nos projetos de concessões e parcerias público-privadas realizados pelo governo. Segundo, a indústria nacional de bens de capital e bens intermediários terá desvantagem competitiva em relação a empresas estrangeiras no fornecimento desses bens para os projetos. Os bancos de comércio exterior (eximbanks) dos vários países, em sua política de financiamentos, privilegiam a aquisição de bens em seus mercados locais. Para evitar os dois problemas, o BNDES poderia equalizar suas taxas de financiamento para esses projetos às taxas reais praticadas no mundo, mesmo que isso represente um desvio em relação às taxas prevalecentes da NTN-B. Esse procedimento proporcionará a paridade nas condições de competitividade do Brasil.

Concluindo, podemos dizer que a mudança na política do BNDES, com as correções discutidas acima (e eventualmente outras), poderá dar ao Banco maior eficácia no financiamento de investimentos e contribuir, mais do que no passado recente, para o crescimento da economia.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Março de 2017


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Até que ponto pode cair o juro?
A redução da taxa básica de juro tornou-se viável por uma conjunção de fatores favoráveis, entre os quais podemos citar a queda da taxa de inflação, a recessão severa, a apreciação da taxa de câmbio e a recuperação da confiança no Banco Central. A pergunta que se faz hoje é até onde essa redução pode chegar sem ameaçar as conquistas dos últimos seis meses.

A Figura 1 mostra o comportamento da taxa Selic e da taxa de inflação nos anos recentes. Neste momento, o seguinte fenômeno está ocorrendo: a taxa de inflação está caindo mais rapidamente do que a taxa de juro. No jargão do mercado, o Banco Central está caminhando “atrás da curva”. De fato, com a expectativa de inflação ao redor de 4,5% para este ano, o juro real esperado aumentou, ao invés de cair. Isso quer dizer que a autoridade monetária pode acelerar o corte da Selic sem qualquer risco inflacionário.

O piso para a queda do juro é dado por dois fatores principais: a taxa “neutra” de juro real no país e o diferencial de juro interno-externo. Vejamos cada um deles.

A chamada taxa neutra de juro real é aquela que permite a estabilidade da taxa de inflação, numa situação de pleno-emprego. No caso do Brasil, não se sabe com grau razoável de precisão o tamanho dessa taxa neutra, que depende da taxa subjetiva de desconto dos consumidores e da taxa de retorno ao capital na economia. As estimativas recentes variam entre 4 e 6 por cento ao ano. Nos Estados Unidos, estima-se que a taxa neutra esteja entre 2 e 2,5 por cento ao ano, com base na experiência acumulada em mais de um século. Nem de longe temos evidência semelhante. Só faz sentido estudar a taxa neutra a partir de 1995, após o fim da hiperinflação, um período de cerca de 20 anos apenas.

Por exemplo, se adotarmos a hipótese mais otimista de que essa taxa é de 4% ao ano e a inflação esperada é de 4,5%, a taxa Selic poderia convergir rapidamente para algo em torno de 9% ao ano. Na hipótese de que a taxa neutra é 6% ao ano, a taxa Selic poderia cair apenas para 10,8%. Entretanto, não temos hoje uma situação de pleno-emprego. Isso significa, na lógica do regime de metas, que a taxa de juro poderia ser menor do que esses 9% (ou 11,8%) enquanto persistir o nível elevado de desemprego e de ociosidade do estoque de capital.

O segundo fator que baliza a taxa doméstica de juro é o diferencial interno-externo, responsável pelos movimentos de capital de curto prazo. Uma medida incompleta do diferencial pode ser vista na Figura 2, que mostra a taxa Selic e a chamada taxa de paridade, composta pela taxa de juro sobre o T-Bond de 2 anos do tesouro norte-americano mais o prêmio de risco do Brasil, medido pela EMBI-Brasil.

A taxa de paridade tem flutuado principalmente em função das oscilações do prêmio de risco, já que a taxa sobre os títulos norte-americanos tem se mantido muito baixa nos últimos 8 anos. No momento, como o prêmio de risco caiu para a vizinhança de 300 pontos-base, a paridade está ao redor de 4% ao ano. O diferencial está incompleto porque não considera o custo ao investidor da cobertura do risco de câmbio existente no mercado futuro de câmbio (forward premium). A arbitragem coberta da taxa de juro será viável se a soma da taxa de paridade mais o forward premium for menor do que a taxa interna de juro. Ou ainda, dito de outra maneira, o chamado “cupom cambial”, dado pela taxa doméstica de juro menos o forward premium, for maior do que a taxa internacional mais o risco-país.

Neste momento, em que as expectativas de câmbio futuro são mais ou menos estáveis, a taxa de paridade não coloca qualquer restrição à queda do juro interno, mesmo considerando que a fed funds deve continuar subindo moderadamente no futuro próximo.

Tudo considerado, podemos dizer que existe um espaço considerável para a queda da taxa Selic, talvez para um dígito, até o final do ano. O efeito positivo dessa queda sobre a atividade econômica sem dúvida é importante. No entanto, devemos notar que a resposta da demanda agregada (consumo mais investimento) é grandemente reduzido no Brasil pelo grande spread bancário sobre a intermediação financeira. Afinal, o que interessa para os agentes privados são as taxas de mercado e não a taxa Selic em si. Por exemplo, se a taxa básica, em termos reais, cair de 8% para 4% ao ano, a taxa média real sobre os empréstimos bancários cairia dos atuais e 30% para 26% ao ano. Ou seja, ela continuaria proibitiva para os tomadores de crédito.

O efeito da política monetária através do chamado “canal do crédito” está obstruído pela baixa eficiência e limitada competitividade da indústria bancária brasileira. O Banco Central tem demonstrado preocupação com respeito a essa deficiência estrutural, mas as alternativas para atenua-la não são claras e certamente tomarão muito tempo.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Fevereiro de 2017


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Perspectiva para a taxa real de câmbio
Dada a importância da taxa real de câmbio para a competitividade da indústria brasileira, voltamos ao tema nesta carta para examinar o provável caminho dessa variável até o final do ano. Inicialmente, devemos observar que, no curto prazo, a taxa nominal de câmbio é totalmente dominada pelos fluxos de capital, que respondem rapidamente ao diferencial de juro entre o País e o resto do mundo. Esse diferencial é dado pela diferença entre a taxa de juro interna e a taxa de juro internacional, acrescida do prêmio de risco-país exigido pelos investidores. Por seu turno, o prêmio de risco depende de um amplo conjunto de fatores, que determinam o grau de confiança que os investidores têm no país.

Atualmente, podemos dizer que duas preocupações dominam as expectativas dos investidores, tanto internos quanto externos. A primeira é a incapacidade de a economia recuperar-se, depois de mais de dois anos de forte recessão, e retomar um caminho de crescimento no médio prazo. A segunda, que está associada à primeira, é a crise fiscal brasileira e a trajetória incontrolável da dívida pública.

Como podemos ver na Figura 1, existe uma estreita ligação entre a taxa nominal de câmbio e o prêmio de risco, medido aqui pelo EMBI-Brasil. Quando sobe (cai) o risco, sai (entra) capital e a taxa de câmbio deprecia (aprecia). O ciclo de 2015-2017(março) ilustra essa relação. O prêmio de risco começou a subir no início de 2015, pela deterioração do quadro econômico e político do País. O pico, de mais de 500 pontos-base, foi atingido durante o andamento do processo de impedimento de Dilma, quando a taxa de câmbio chegou à hipotética paridade de longo prazo de R$ 4,00 por USD. Na medida em que o novo governo retoma certo grau de confiança, o prêmio e o câmbio iniciam um caminho de queda, que persiste até este momento. Hoje, a taxa de câmbio está cerca de 24% abaixo da paridade.

O segundo fator importante para determinar a taxa de câmbio é o preço em dólares das commodities no mercado internacional. Como o Brasil é hoje uma economia especializada na produção e exportação de commodities, um aumento no preço desses bens produz um aumento do saldo comercial e um ganho de termos de troca do País. O aumento do superávit comercial significa maior oferta de dólares no mercado, ao passo que a melhora dos termos de troca implica ganho de renda real e melhor perspectiva de saída da recessão. Ambos os fatores trabalham para apreciar a taxa de câmbio.

A Figura 2 mostra a recuperação de preços de commodities já a partir do início de 2016, especialmente dos bens agrícolas e minerais (CRB spot). O CRB futuro, que inclui o bloco de energia (petróleo e gás) tem subido mais lentamente. A pressão baixista desse fato sobre a taxa de câmbio brasileira foi dominada, até meados de 2016, pelo aumento do risco-pais, mas tem sido um elemento a mais no sentido da apreciação.

Portanto, temos presentemente dois fatores contribuindo para a apreciação do real: a queda do risco-Brasil e o aumento de preços de commodities. Um terceiro fator, a recuperação da economia, não deve exercer papel maior neste ano. Para o restante de 2017, é pouco provável que esses fatores revertam. O risco maior neste momento é que os projetos de reforma da previdência e da minirreforma trabalhista não sejam aprovados com certa rapidez pelo Congresso Nacional ou sejam por ele desfigurados.

Neste caso, teríamos novo aumento do risco-país e nova pressão por desvalorização cambial. O cenário mais provável, portanto, é que a taxa de câmbio se mantenha ao redor de R$ 3,2-3,30 por USD no restante do ano. É claro que essa taxa, bem abaixo da paridade do real, não deve ser um elemento importante para a expansão das exportações industriais e o crescimento da indústria.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Janeiro de 2017


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Desempenho recente da indústria eletroeletrônica e perspectivas para 2017-18
Tomando por base 2014, em dois anos a produção da indústria de transformação contraiu-se 15,3%, ao passo que a produção do setor eletroeletrônico encolheu 30%. Nos últimos dez anos, tem existido uma relação média entre as respectivas taxas de crescimento da ordem de 1,5 a 2: quando a indústria total sobe 10%, o setor sobe de 15% a 20%. No caso de queda de produção, a relação também se verifica.

A Figura 1 mostra o comportamento das duas séries. A razão para isso é a própria natureza do setor, que se concentra na produção de bens de capital e de bens duráveis de consumo. No caso dos bens de capital, o comportamento do investimento é determinante. No período considerado (2015-16), o investimento bruto caiu 22,3%, queda muito superior à do PIB e mesmo da indústria em geral. Os bens duráveis de consumo tiveram comportamento semelhante e contraíram-se (ou retraíram-se) 30,5%, ao passo que a produção de bens de capital caiu 33,5%. Portanto, a queda do setor eletroeletrônico é consistente com a contração inédita da economia no período.

Como não há mal que sempre dure, as coisas começaram a ficar menos ruins a partir de meados do ano passado, resultado da melhora da confiança dos agentes econômicos. De fato, o governo Temer tem sinalizado na direção do reequilíbrio geral da economia brasileira, depois de mais de uma década de populismo e irresponsabilidade fiscal. Os resultados começaram a aparecer no segundo semestre, com a aprovação da ‘lei do teto’, o encaminhamento da reforma da Previdência Social e, no início do ano, de uma expressiva queda na taxa básica de juro. Um dos reflexos dessa melhora é, por exemplo, o aumento de preço das ações e a queda do dólar frente ao real.

Também já se detecta a reversão de alta na produção física da indústria de transformação e do setor eletroeletrônico. A Figura 2 mostra as taxas de crescimento em 12 meses da produção e a curva de tendência (um alisamento estatístico da série mensal) do setor. Já no final de 2016, a produção física, na medida adotada, atingiu valores positivos pela primeira vez em dois anos. A própria linha de tendência, bem mais lenta a reagir, apresentou uma inflexão para cima ao longo do ano.

Tudo indica que a tendência positiva se manterá neste e do próximo ano. O cenário do Departamento de Economia da ABINEE prevê taxas de crescimento do PIB de 1% em 2017 e de 2% em 2018. Para a indústria de transformação, as taxas são de 2% e 3%, respectivamente. Isso significa que há uma real possibilidade de que o setor eletroeletrônico tenha crescimento anual na faixa dos 4% nos anos referidos.

No entanto, é preciso relativizar essa melhora da situação econômica do País. Para isso, vamos recorrer ao chamado ‘hiato do produto’ (a diferença percentual entre o produto potencial e o produto efetivo da economia). O produto potencial foi obtido pelo filtro Hodrick-Prescott aplicado à série original. A Figura 3 mostra duas coisas importantes. Primeiro, o PIB efetivo se encontrava, ao final do ano, 5,1% abaixo do produto potencial, o maior hiato observado na história recente do País. Isso atesta a gravidade da recessão e se reflete na alta capacidade ociosa das empresas e na alta taxa de desemprego da força de trabalho.

Segundo e talvez ainda mais importante, pela medida adotada, o próprio produto potencial da economia contraiu-se nada menos do que 2,7% nos dois últimos anos. Isso significa que a capacidade de produção hoje é quase 3% menor do que a de 2014.

A explicação para isso está na grande queda do investimento bruto e na perda de produtividade total da economia. De fato, com uma taxa bruta de formação de capital de apenas 15,5% do PIB, o investimento líquido na economia tem sido praticamente zero, descontada a depreciação do estoque de capital. Ou seja, o estoque de capital produtivo está estagnado e, em certas áreas críticas, como a infraestrutura econômica, tem caído. Por outro lado, a produtividade total, medida pela relação entre o PIB e a força de trabalho, também vem caindo.

O desafio imposto por essa situação é de duas ordens. Primeiro, é preciso zerar o hiato do produto. Essa é a tarefa de curto prazo, que poderá ser cumprida nos próximos três anos, se as previsões de aumento do PIB aqui feitas se concretizarem.

Ao final de 2019, provavelmente o hiato terá sido eliminado. No longo prazo, vem a tarefa mais difícil: fazer com que o produto potencial volte a crescer continuamente e com isso puxe o produto efetivo para cima. Isso implica as chamadas reformas estruturais (Previdência, Trabalhista, etc.), que podem aumentar a produtividade e incentivar a formação de capital.

Nos últimos nove meses, o governo Temer tem mostrado que está consciente do problema e tem formulado as políticas corretas para enfrentá-los, a despeito das dificuldades políticas e dos compromissos que são feitos com a base aliada no Congresso. Só o tempo dirá quanto o governo tampão avançará. O que é certo é que a tarefa terá que ser continuada com determinação pelo próximo governo.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Análise de Conjuntura 2016


Informações Adicionais

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Gerente de Economia

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