Análise de Conjuntura

Análise econômica produzida pelo diretor de economia da Abinee, com base em informações da Sondagem Conjuntural realizada mensalmente pelo Departamento de Economia junto às empresas associadas e, também, nos aspectos econômicos do país.

Agosto de 2020 - Política monetária em tempos de crise


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Política monetária em tempos de crise

Sabemos que, numa situação de crise como a que temos vivido, ocorre uma grande destruição de crédito na economia. Não apenas os empréstimos bancários contraem-se, mas também o crédito entre empresas e seus fornecedores e clientes. Isso decorre do aumento do risco de inadimplência. Em casos como este, a política monetária deve tornar-se imediatamente expansionista para compensar parcialmente o desaparecimento do crédito privado e, com isto, atenuar a destruição de empresas e a queda de renda e emprego.

O Banco Central seguiu a recomendação. Entre fevereiro e agosto (6 meses), a base monetária cresceu 32% ou 4,7% ao mês, ao passo que os meios de pagamento (M1) aumentaram 34,1% ou 5% ao mês. Ao mesmo tempo, o BC reduziu a taxa selic de 4,5% ao ano para 2% no mesmo período. É evidente que esta expansão extraordinária não é compatível com a inflação anual (medida pelo IPCA) de apenas 2% ao ano. Quando a economia atingir um patamar normal de atividade, a expansão monetária deverá cair e a taxa de juro subir, talvez já na virada do ano.

Entretanto, a política monetária expansionista não se refletiu no aumento concomitante do crédito bancário, como se deveria esperar. Entre fevereiro e agosto, o saldo de empréstimos às pessoas jurídicas aumentou apenas 13,8% ou 2,2% ao mês, menos da metade da expansão monetária. As concessões de crédito (novo) ficaram quase iguais às do ano passado. Vista dessa perspectiva, a ação do BC teve sua eficácia muito reduzida pelo comportamento dos bancos. Os vários programas lançados pelo Governo Federal para fazer o crédito chegar às empresas esbarraram na resistência do sistema bancário de fornecer crédito, mesmo com os incentivos criados para isso. Assim como na Europa e nos EUA, a história é a mesma: bancos privados, maximizadores de lucros, não são canais eficazes para enfrentar uma situação de lockdown como foi decretada em todos os países. O resultado disso é a destruição de empresas e empregos acima do que poderia ocorrer se o crédito tivesse chegado.

O caso do Brasil, contudo, é ainda mais complicado do que o de outros países atingidos pela pandemia. Temos uma crise fiscal aguda e de perspectiva incerta. Isso produz dois efeitos principais. Primeiro, aumenta os prêmios de risco sobre a dívida pública. Basta olhar para a curva ascendente de juros futuros e as dificuldades do Tesouro Nacional para colocar novos títulos no mercado para perceber isso. Segundo, estimula a saída de capitais e a depreciação exagerada da taxa de câmbio, com a óbvia aceleração dos preços domésticos e aumento da inflação no futuro. Nessas condições, podemos ingressar numa situação que os economistas chamam de “dominância fiscal”. A política monetária pouco ou nada pode fazer nesse caso. Se aumentar a taxa de juro, aumenta o custo de rolagem da dívida pública e agrava mais o problema fiscal. Vimos uma situação desse tipo na virada de 2002 para 2003, com a eleição de Lula.

A única saída é a reforma fiscal, que restabeleça a confiança na capacidade do governo de honrar seus compromissos. As propostas para isso já estão no Congresso Nacional (pacto federativo, “gatilhos” e reforma administrativa), mas não tem sido tratadas com a urgência necessária. Ao contrário, no clima eleitoral em que vivemos, as preocupações são de natureza política e há pouca esperança de que as reformas sejam tocadas ainda neste ano. Para complicar, o governo lançou o programa “renda Brasil”, para o qual não há recursos, e atropelou o Congresso com uma proposta dúbia de reforma tributária, cujo objetivo claro é o de aumentar rapidamente a receita federal (nova CPMF). Para engessar ainda mais o orçamento público e minar a reforma administrativa, o Supremo Tribunal Federal decidiu que não se pode reduzir salários do funcionalismo. Aplica-se ao Brasil de hoje o velho ditado: “se ficar o bicho come, se correr o bicho pega”.

Se essa paralisia continuar, o déficit primário poderá cair de 12% do PIB neste ano para 3% em 2021. Não é suficiente para estabilizar a dívida pública, que se aproxima de 100% do PIB, e retomar a confiança do setor privado. A agonia fiscal continuaria. Em síntese, o que se requer neste momento é manter o foco nas reformas propostas ao Congresso. Tudo o mais pode ser equacionado depois.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Julho de 2020 - As grandes discrepâncias dos índices de preços


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As grandes discrepâncias dos índices de preços desde 2018

Nos últimos 30 meses, temos observado um fenômeno pouco comum nos índices de preços do Brasil: o aumento desproporcional dos preços por atacado em relação aos preços ao consumidor. De dezembro de 2017 a junho de 2020, o IPCA aumentou 8,3%, contra 26,8% do IPA-DI. No mesmo período, o IPA industrial elevou-se 23,1% e o IPP (Índice de Preços ao Produtor do IBGE) elevou-se 19,8%, como mostra o Quadro 1. Essa diferença se ampliou em julho, mês em que o IPA-DI aumentou 3,1% contra o aumento de 0,36% do IPCA.

Essa desproporção sugere que tem ocorrido uma forte variação nos preços relativos na economia, especialmente entre produtores e varejistas, ou entre bens de consumo final e todos os bens intermediários na cadeia de produção. Isso significaria uma compressão contínua das margens de lucro no varejo. Como é possível explicar esse fenômeno?

O Quadro 1 procura identificar os fatores responsáveis por isso. Fica claro que a razão principal é o comportamento dos preços de commodities em reais, que por sua vez resulta da combinação entre preços internacionais (em US$) e taxa de câmbio. No período analisado, a taxa de câmbio subiu nada menos do que 57,4% e o índice de preços de commodities em reais 26,5%. Isso significa que os preços em dólares de commodities (mais ou menos a diferença entre as duas taxas) caíram no período com o desaquecimento progressivo da economia mundial, que culminaria com a recessão causada pela pandemia em 2020.

Na última coluna do Quadro 1, aparece a variação do salário médio efetivo estimado pelo IBGE. O aumento verificado em 2018 e 2019 foi praticamente anulado pela forte queda de 2020, por conta do aumento do desemprego causado pelas medidas de confinamento social decretadas pelos governos estaduais para conter a pandemia. Isso quer dizer que o salário médio real (deflacionado pelo IPCA) caiu 7,4% e o salário médio em dólares caiu 36,3% no período. Portanto, não houve qualquer pressão salarial e, de fato, os salários tiveram um papel amortecedor da discrepância observada entre preços no atacado e varejo. De fato, os brasileiros em geral ficaram mais pobres em reais e substancialmente mais pobres em dólares nos três últimos anos. Alguns tem chamado esse período (2013-20) de uma nova década perdida no desenvolvimento do país.

Hoje a taxa real de câmbio brasileira está cerca de 25% acima de sua paridade de longo prazo, numa avaliação razoável da paridade de poder de compra. Isso torna o país mais competitivo a nível mundial, estimula as exportações e a substituição de importações. Ao mesmo tempo, torna os ativos brasileiros mais baratos em termos internacionais. As duas coisas devem estimular o crescimento da economia no médio prazo, seja pelo aumento da demanda externa, seja pelo ingresso de capitais estrangeiros. No curto prazo, os beneficiários diretos da moeda depreciada são os produtores de commodities e seus derivados (o setor de agronegócios), que tem ajudado a atenuar a queda do PIB nos anos recentes.

A questão final que fica é a seguinte: as discrepâncias observadas são reversíveis ou vieram para ficar? Em teoria, elas são reversíveis, mas quando essa reversão ocorrerá é impossível prever. Os ciclos da taxa real de câmbio ao redor da paridade de longo prazo podem ser longos (5 anos ou mais), como demonstra a experiência internacional. Da mesma forma, a variabilidade dos preços relativos tende a se reduzir. Há forças embutidas na economia que operam para restabelecer algum equilíbrio na configuração de preços relativos ao longo do tempo.

As dificuldades de previsão se tornaram bem maiores em função do enorme choque causado pela resposta à pandemia em 2020. Esse choque tem modificado (para baixo) a oferta e a demanda de bens, com resultados confusos no curto prazo. Uma situação de normalidade só deverá ser restabelecida com o término da pandemia, possivelmente no final deste ano.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Junho de 2020 - Perspectivas para o consumo em 2020


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Perspectivas para o consumo em 2020

O cenário da Abinee para 2020 estima uma queda de 6,7% do PIB. Se olharmos os componentes da demanda agregada (consumo, investimento, governo e exportações), o quadro se afigura mais ou menos o seguinte. Os investimentos devem sofrer queda de 15% neste ano, atingindo um percentual de 14% do PIB, o mais baixo da história recente. Essa taxa bruta de investimento não é suficiente sequer para repor a depreciação do estoque de capital, de tal forma que nossa capacidade produtiva para os próximos anos será reduzida. Espera-se que as exportações de bens e serviços se retraiam 10%, fruto principalmente da retração equivalente do comércio mundial. O consumo das famílias deve apresentar queda de 5%. O único componente da demanda agregada a expandir é o consumo do governo, que deve aumentar ao redor de 1,5%. É claro que esse aumento atenua as perdas da pandemia, mas não consegue reverte-las.

Neste artigo, vamos examinar mais de perto o comportamento do consumo. Ao longo da década de 2010, o crescimento do consumo das famílias ficou em torno de 2% ao ano. A exceção foram os anos de 2015 e 2016, que marcaram o ponto mais agudo da crise econômica, quando a contração do consumo atingiu nada menos do que 7,2%. Entre 2017 e 2019, o consumo retomou sua trajetória de crescimento de 2% ao ano, o que não foi suficiente para recuperar o patamar anterior de 2014. Em 2020, com a nova crise produzida pela pandemia e uma nova queda de 5%, o nível de consumo dos brasileiros começará a próxima década 7,2% abaixo do que foi em 2014. Por isso alguns falam em mais uma década perdida pelo Brasil, do ponto de vista da economia.

Os indicadores disponíveis até maio ajudam a perceber o que está ocorrendo. Sabemos que o consumo é uma função bastante estável da renda. A chamada “massa salarial ampliada” estimada pelo Banco Central sofreu uma contração de 2% em maio de 2020 (relativamente a maio de 2019). Segundo o IBGE (PNAD contínua), o rendimento total do trabalho, em termos reais, caiu 5,5% entre outubro-dezembro de 2019 e março-maio de 2020.

Essa queda de rendimentos, somada à política de confinamento adotada para controlar a pandemia, resultou numa grande contração das vendas reais no varejo, como mostra a Tabela 1. A recuperação robusta ocorrida em maio ainda não foi suficiente para cancelar as quedas anteriores, especialmente no conceito de “varejo ampliado”, que inclui veículos e materiais de construção. Esta linha de retomada deve se manter nos próximos meses, na medida em que a demanda reprimida pelo fechamento do comércio possa ser novamente satisfeita com a abertura das atividades. Entretanto, para o ano como um todo, não se deve esperar um resultado positivo (1).

Há duas razões para isso. A primeira é a limitada capacidade de ampliar o fluxo de crédito para pessoas físicas. Em abril, o endividamento das famílias atingiu 46,2% da renda disponível (43,4% em abril do ano passado), com um comprometimento total da renda mensal da ordem de 31,4%. Ou seja, quase um terço da renda disponível está comprometida com os juros e amortizações de dívida. Com todas as incertezas atuais, é difícil imaginar que haverá demanda por crédito novo. De outro lado, o sistema financeiro também será mais cauteloso em conceder empréstimos nessa conjuntura. A segunda razão, que tem se mostrado importante em crises anteriores, é o que se pode chamar de “temor” do desemprego, que faz com que as pessoas se tornem mais cautelosas em consumir, o que significa aumento da poupança e da demanda de liquidez. A taxa de desemprego, uma variável que se move lentamente, deve manter-se em alta até o final do ano, mesmo com a esperada recuperação da atividade. Empresas e empregos estão sendo destruídos com o período de isolamento social e a reversão disso exigirá tempo.

Para o próximo ano, espera-se que a pandemia esteja resolvida e a economia retorne à normalidade. Nessas condições, pode-se prever uma recuperação mais forte do consumo (acima dos tradicionais 2%). No entanto, um longo caminho ainda restará a percorrer até que os níveis de consumo de 2014 sejam superados (entre dois e três anos). Para isso, será necessário induzir a taxa de investimento de volta para 17-18% do PIB num primeiro momento e pelo menos 21% no médio prazo. Este é o grande desafio que a economia brasileira terá que vencer para o crescimento sustentável.

(1) O ICVA (Índice Cielo do Varejo Ampliado) estimou uma queda de vendas de 24,9% em junho, relativamente a mesmo mês do ano passado.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Maio de 2020 - O problema do crédito bancário


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O problema do crédito bancário

Há o reconhecimento de que o crédito bancário é o ponto mais vulnerável do conjunto de medidas que o governo federal adotou para enfrentar a pandemia. Este é um fenômeno geral, amplamente conhecido desde a Grande Depressão dos anos 30 e que se manifesta em todas as crises. Os bancos tendem a destruir crédito, por medo da inadimplência, o que agrava os efeitos da recessão econômica. Em sua clássica História Monetária dos Estados Unidos (1963), Friedman e Schwartz argumentaram que a própria Grande Depressão não teria ocorrido com a severidade que ocorreu se o Fed, à época, tivesse estendido crédito ao setor privado. Em vez disso, o Fed apertou a política monetária, contraiu a oferta de moeda e precipitou o setor privado na maior depressão de que se tem notícia. Bernanke, o presidente do Fed na crise financeira de 2008, sabia disso e promoveu a maior expansão monetária da história, por meio dos sucessivos “quantitative easing” (QE), o que evitou que a quebradeira fosse maior e a recuperação econômica mais demorada.

O Banco Central do Brasil realizou, já em fevereiro, uma forte expansão monetária, sobretudo por meio da redução dos depósitos compulsórios dos bancos. Estima-se que essa medida tenha tornado disponíveis para empréstimos em torno de R$ 200 bilhões. Por outro lado, o BNDES abriu novas linhas de financiamento da ordem de R$ 65 bilhões. O próprio Tesouro Nacional passou a garantir um alto percentual das operações dos bancos sob esses programas. Outros programas foram criados com objetivo semelhante. Como seria de esperar, os objetivos não foram alcançados e a penúria de crédito continua, sobretudo para as empresas médias e pequenas. Um estudo detalhado desses programas e de seus resultados (com dados até abril de 2020) foi realizado pela FIESP, disponível no site sob o nome Crédito na Crise da COVID-19: Medidas e Resultados, de 25 de junho deste ano.

Alguns dados ilustram este problema. Entre fevereiro e maio deste ano, o saldo de empréstimos bancários ao setor privado subiu R$ 120 bilhões (8,4%), sendo R$ 110 bilhões com recursos livres e R$ 10 bilhões com recursos direcionados. Isso representa menos da metade do que foi liberado pelo BC e BNDES nos vários programas. Além disso, o percentual é enganoso, porque grande parte desse aumento não reflete crédito novo, mas renegociações e renovações de créditos já existentes. Ou seja, a extensão horizontal do crédito praticamente não aconteceu, como pretendia o governo e o Banco Central.

Entre junho de 2019 e maio de 2020, a alíquota média efetiva sobre os compulsórios bancários foi reduzida pelo BC de 23,6% para 16,3% (7,3 pontos percentuais). No mesmo período, o spread bancário para empréstimos a empresas caiu de 12 pontos percentuais para 10,1 pontos (1,9 pontos percentuais). Isso mostra que os bancos repassaram aos clientes apenas uma pequena parte do ganho obtido com a redução dos compulsórios. Essa desproporção também pode ser observada na taxa de juro média praticada, que caiu de 15% para 13% (redução de 2 pontos percentuais apenas). No mesmo período, a taxa Selic, que mede aproximadamente o custo marginal de recursos para os bancos, caiu de 6,5% para 2,25% (redução de 4,25 pontos percentuais). Fica claro, ao observar esses números, que o sistema bancário se apropriou da maior parte dos ganhos da redução dos compulsórios e da taxa básica de juro.

O regime de oligopólio bancário, que se intensificou no Brasil desde a crise bancária de 1997, pode ser visto em parte como responsável pelos resultados ilustrados acima. Ou seja, a baixa competição entre os bancos não é capaz de induzir redução de taxas de juros proporcional às ações da política monetária. Talvez o aparecimento das chamadas fintechs e de outras modalidades de intermediação financeira possa, com o passar do tempo, estimular a competição em benefício dos usuários do sistema. Enquanto isso não ocorre, a contribuição dos bancos em situações de crise continuará bastante limitada.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Abril de 2020 - O tombo da indústria em abril


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O tombo da indústria em abril

A queda da produção da indústria da transformação em abril foi de 23% sobre março (com ajuste sazonal) e de 31,3% sobre abril de 2019, como mostra a Figura 1. Todos os segmentos recuaram: bens de capital (-41,5%), bens intermediários (-14,8%), bens duráveis de consumo (-79,6%) e bens não duráveis de consumo (-12,3%). O desempenho da indústria elétrica e eletrônica acompanhou o mesmo ritmo: -30,3% em relação a março e -43,7% sobre abril do ano passado, conforme dados elaborados pela ABINEE com base na PIM do IBGE.

A queda de 1,5% do PIB no primeiro trimestre (sobre o quarto trimestre do ano passado) deveu-se especialmente à queda de 2% do consumo das famílias, devido à contração de renda real e à incerteza sobre os próximos meses. Esse fator, junto com a forte queda esperada para os investimentos, tem levado à previsão de nova queda do PIB no segundo trimestre da ordem de 13% e de 7% para o ano como um todo. A produção industrial deverá se contrair por magnitude semelhante.

O mês de maio deve ter marcado o “fundo do poço” da atividade econômica. De junho em diante haverá uma recuperação, embora com que intensidade ainda não se pode estimar. O ritmo da retomada dependerá, antes de tudo, do curso da pandemia, que determinará a velocidade da reabertura das atividades econômicas. No caso do Brasil, um elemento complicador é a variedade de respostas das autoridades estaduais sobre o confinamento, já que o STF transferiu para estados e municípios autonomia para gerir a crise. Isso não tem permitido um plano nacional e organizado de tratamento do problema e tem introduzido ainda mais incerteza e conflito no ambiente.

O cenário mais provável é de uma retomada gradual e lenta ao longo do segundo semestre. Como se diz na imagem gráfica: uma recuperação em U e não em V. Dois fatores podem ser apontados em suporte dessa hipótese. Primeiro, o aumento do consumo continuará limitado pelo aumento da taxa de desemprego, pela contração da massa real de renda dos trabalhadores e pela prudência em consumir nesse quadro de incerteza. Claro que as transferências de renda promovidas pelo governo federal em caráter de emergência atenuam esses efeitos, mas não os eliminam. Segundo, ficou claro que os programas de expansão de crédito promovido pelo Banco Central e pelo BNDES não tem funcionado, pelo próprio desenho inadequado deles. Os bancos, agentes desses programas, têm impedido que os recursos cheguem às empresas, especialmente às médias e pequenas. Esse “empoçamento” da liquidez verificado nos meses de abril e maio é um fenômeno bem conhecido no mundo e é estranho que nossas autoridades não o tenham previsto. Isso faz supor que haverá uma taxa elevada de mortalidade de empresas com a crise, o que torna a retomada mais difícil e mais lenta.

Porém a MP 977/2020 de 04 de junho de 2020, que abre crédito de R$ 20 bilhões para que o tesouro possa capitalizar o FGI - Fundo Garantidor de Crédito para as Micro e Pequenas Empresas poderá contribuir para o destravamento do acesso ao crédito.

A nível mundial, devemos ter uma retração do PIB global da ordem de 3,5% neste ano e uma recuperação esperada da ordem de 5% no próximo ano. Nos EUA, a queda esperada é de 6%, na Zona do Euro de 8% e na China de zero. Isso torna claro que o atingimento do patamar de renda real prévio à crise levará alguns anos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Março de 2020 - Cenário econômico tentativo para 2020-21


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Cenário econômico tentativo para 2020-21

A pandemia paralisou a economia mundial temporariamente. A recessão em que entramos promete ser a mais profunda desde a Grande Depressão dos anos 30. O tamanho da recessão e sua duração dependerão de duas coisas: da eficácia dos programas governamentais no tratamento da crise e da rapidez com que ocorrerá a reabertura das economias. Nessas condições, qualquer cenário para o futuro próximo tem que ser avaliado com cautela. Ele pode indicar a direção dos movimentos das variáveis, mas não pode ser visto como previsão quantitativa.

Em 20 de abril, o FMI divulgou seu cenário para a economia mundial em 2020-21, resumido no Quadro 1. Três observações devem ser feitas sobre o cenário. Primeiro, está prevista uma queda inédita do PIB mundial de 3% neste ano, bem mais acentuada nos países avançados do que nos emergentes. Para a América Latina, a queda estimada supera os 5%, aí incluído o Brasil com -5,3%. Segundo, deve-se notar a queda também inédita de 11% do volume de comércio mundial, além da queda dos preços médios das commodities em dólar. A contração do comércio impacta fortemente os países em desenvolvimento, que tem na expansão global um importante componente do crescimento interno. Terceiro, o FMI prevê uma retomada de 4,5% do PIB mundial em 2021, bastante desigual entre países. Essa previsão pode ser vista como bastante otimista e apoia-se na hipótese de que a pandemia será eliminada até o terceiro trimestre de 2020, com o relançamento das economias ainda neste ano. Ou seja, o cenário assume que o processo de destruição econômica produzido pela crise (empregos e empresas) será relativamente pequeno na maioria dos países.

O Quadro 2 apresenta um cenário tentativo para o Brasil, baseado nas mesmas premissas usadas pelo FMI, ou seja: (a) a pandemia termina no terceiro trimestre e a economia retoma no quarto trimestre; (b) os danos estruturais produzidos pela crise são em grande parte temporários e não prejudicam a recuperação no ano que vem; (c) o aumento extraordinário do déficit fiscal e da dívida pública interna não provocarão uma situação de dominância fiscal. A hipótese (b) assume que as ações do governo contra a crise serão eficazes. Aqui, a maior preocupação é com o desemprego e o fechamento de empresas, o que depende criticamente da oferta de crédito neste momento. A expansão de crédito feita pelo sistema bancário até agora é pequena e não atinge a maioria das empresas com dificuldades de caixa. Este é um mau sinal para o cenário. A hipótese (c) implica que será possível ao governo colocar dívida adicional no mercado sem provocar um aumento excessivo no risco soberano do Brasil. Um grande aumento do risco-país poderia nos levar a uma crise financeira de grandes proporções e possivelmente a uma hiperinflação. Essa possibilidade não está contemplada no cenário.

O PIB recuaria 5% neste ano e cresceria 2,5% no ano que vem. O setor que mais sofre com a crise é o de serviços, onde a paralisação foi mais generalizada. A queda acumulada do PIB nos seis anos entre 2015 e 2020 seria de 8,2%, caracterizando quase que uma década perdida. A taxa média de desemprego subiria para 14,5% neste ano, recuando lentamente na medida em que a economia volte a crescer.

Neste cenário, é provável que o Banco Central reduza a taxa selic para 3% ao ano nos próximos meses, o que equivale a uma taxa real de quase zero, considerando uma inflação de 2,7% para este ano. Nada indica que a taxa de câmbio caia substancialmente neste e no próximo ano. Supomos taxa de 5,2 e 4,7, respectivamente.

O problema maior que será enfrentado nos próximos anos é de finanças públicas. Essa situação pega o Brasil no meio de uma grave crise fiscal, que tem sido combatida com pouco sucesso pelos governos Temer e Bolsonaro até aqui. Admitindo que os gastos primários adicionais neste ano se aproximem de 10% do PIB, o déficit primário subiria conservadoramente para 9% e o déficit nominal para 13,5% do PIB. Parte dos gastos adicionais são temporários, e em 2021 o déficit primário cairia para 3% e o nominal para 8,5% do PIB. A dívida pública subiria para 90,2% neste ano e para 95,2% do PIB no próximo ano. Fica claro que o Brasil terá que acelerar o ajuste fiscal nos próximos anos, com a aprovação das emendas constitucionais que se encontram paradas no Congresso e partir para um agressivo e rápido programa de venda de ativos para reduzir esses percentuais.

A queda de 15% das exportações, resultante da contração do comércio mundial, é mais um fator a contribuir para a queda do PIB neste ano. É claro que a crise não traz qualquer risco para o balanço de pagamentos do país, porque as elevadas reservas internacionais são capazes de absorver qualquer choque adverso.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Fevereiro de 2020 - Os efeitos do Covid-19 na economia mundial


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Os efeitos do Covid-19 na economia mundial

Apesar de o mundo ainda estar no olho do furacão provocado pela pandemia, já é possível prever os principais efeitos sobre a economia mundial e a economia brasileira em particular. Na recente reunião do G-20, o secretário geral da OCDE, A. Gurria, estimou que a cada mês adicional de confinamento (quarentena), haveria uma queda de 2 pontos percentuais do PIB mundial. A estimativa da OCDE é que, no acumulado da crise, se uma parcela importante das empresas fecharem, o PIB da maioria dos países avançados e dos países emergentes poderia cair de 15% a 25%, dependendo da severidade da epidemia, da estrutura econômica de cada país e da eficácia da resposta de seus governos.

Como resultado da crise, já estão ocorrendo o encolhimento do comércio mundial e a queda de preços das commodities em geral. Em adição a isso, a extraordinária queda dos preços dos ativos reais (ações, terras e construções) implica um forte efeito-riqueza no consumo, isto é, os indivíduos ficarão mais pobres e vão consumir menos do que antes. O mesmo acontece com o investimento, em face do aumento da incerteza em relação ao futuro. Ou seja, a demanda agregada deve cair substancialmente nos próximos trimestres pelo lado do consumo, do investimento e das exportações.

Esses são números impressionantes, só comparáveis à Grande Depressão de 1929-34. Mesmo que este cenário de catástrofe não se realize, a hipótese subjacente parece razoável, isto é, que a recuperação da economia mundial após o fim da pandemia deverá ser lenta na maioria dos países. Gurria chegou a propor ao G-20 a coordenação das políticas nacionais através do que ele chamou de “Plano Marshall Global”, semelhante ao que foi feito na Europa no pós-guerra.

A resposta dos governos tem sido bastante semelhante e pode se resumir em cinco pontos. Primeiro, a paralisação da maioria das atividades econômicas com a decretação do confinamento. Segundo, o reforço dos sistemas de saúde através da construção de hospitais, compra de equipamentos e materiais e convocação de equipes especializadas quando possível. Terceiro, distribuição direta de renda para a parcela mais vulnerável da população. Quarto, apoio às empresas (especialmente pequenas e médias) sob a forma de pagamento de salário e capital de giro. Quinto, uma extraordinária expansão monetária realizada pelos bancos centrais, para irrigar a economia de liquidez e estimular o crédito ao setor privado.

As ações de natureza fiscal (as quatro primeiras) têm somado 10% ou mais do PIB na maioria dos países. A consequência, evidentemente, será um grande aumento dos déficits primários do governo e uma expansão permanente da dívida pública. Nos países que tem mantido equilíbrio fiscal e relações dívida-PIB mais baixas (na verdade poucos), será possível absorver esses efeitos ao longo do tempo, na medida em que suas economias se recuperem da crise. Nos países que já vinham atravessando uma crise fiscal (déficits primários e razão dívida-PIB elevada), essa expansão fiscal será de difícil absorção no médio prazo, mesmo com o relançamento das economias.

No caso do Brasil, existem dois agravantes para combater a crise. O primeiro, devemos lembrar, é que o país passou pela maior recessão de sua história recente entre 2014 e 2016, seguida por uma recuperação insatisfatória a partir de 2017 (crescimento médio anual de 1%). Isso significa que a pandemia atinge o país numa situação de alta taxa de desemprego e capacidade ociosa. Por isso mesmo, as empresas se encontram financeiramente frágeis para enfrentar um período de paralisação da produção e das vendas. Temos aqui um círculo vicioso: queda de renda e emprego, queda de produção, mais fragilidade financeira das empresas. A situação dos EUA é oposta: o país vem de um boom econômico nos anos recentes, com pleno-emprego e plena capacidade utilizada. Eles têm “gordura” para queimar, coisa que o Brasil não tem.

Em segundo lugar, as ações do governo brasileiro para enfrentar a crise têm seguido a receita adotada no resto do mundo e devem atingir 10% do PIB ou mais. Esse gasto extraordinário será feito no meio de uma grave crise fiscal, camuflada durante o segundo governo Dilma e aberta a partir de então. A crise fiscal abrange todos os níveis da administração pública (federal, estadual e municipal), o que faz os entes governamentais totalmente despreparados para o aumento necessário de gastos e transferências de renda. O resultado deve ser o aumento dos déficits primários e da dívida pública federal, ou seja, grande parte da conta deverá “cair no colo” do Governo Federal.

A queda do PIB prevista para este ano, ainda num ambiente de elevada incerteza sobre o curso futuro da epidemia, está ao redor de 2%. Um número não maior do que este pode ser viável se a flexibilização do confinamento começar a ser feita no mês de maio, para que gradualmente a economia volte a funcionar. Se confiarmos na projeção da OCDE, cada mês adicional de quarentena implica uma queda adicional de 2% do PIB. Seja como for, fica claro que a saída desta crise e a retomada de algum crescimento será lenta e gradual, começando no segundo semestre deste ano e prosseguindo em 2021.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Janeiro de 2020 - As razões para a desvalorização do real


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As razões para a desvalorização do real

Entre o primeiro trimestre de 2018 e meados de fevereiro de 2020, o real desvalorizou-se 31,7% em relação ao dólar, superando sua paridade de equilíbrio, avaliada em torno de R$ 4,10 por USD. Este artigo explora as razões mais prováveis para essa intensa desvalorização da moeda nacional.

O ponto de partida da análise é a partição da desvalorização do real entre sua desvalorização em relação ao dólar e sua desvalorização diante de uma ampla cesta de moedas. No período referido acima, o dólar valorizou-se cerca de 8% em relação a uma ampla cesta de moedas relevantes para o comércio norte-americano, conforme estatística produzida pelo Federal Reserve. Portanto, uma desvalorização do real de magnitude próxima seria normal, consequente de fenômenos presentes na economia mundial não relacionados com o Brasil. No entanto, neste período o real (descontada a valorização do dólar) desvalorizou-se 22% em relação às demais moedas da cesta, um múltiplo de quase três vezes a valorização do dólar). A Figura 1 mostra o comportamento dessas duas curvas desde 2006. Parte desta desvalorização “excedente” do real pode ser atribuída a fatores econômicos internos do Brasil.

A valorização do dólar em relação à cesta de moedas tem a ver com o dinamismo da economia norte-americana, comparado com o crescimento hesitante das economias europeias e da Ásia, o que inclui as novas incertezas sobre a economia chinesa e mundial após a eclosão da epidemia do novo “coronavírus” nos últimos meses.

Mas o que nos interessa mais de perto são os fatores internos a amplificar a desvalorização do real. Há vários deles que podem ser citados aqui. O primeiro, de caráter mais geral, resulta das incertezas políticas que prevalecem no País. Sabemos que a pauta econômica no Congresso Nacional é extensa e inclui mudanças fundamentais para ajudar o País a sair da agonia fiscal em que temos vivido há quase uma década. Essa pauta inclui a chamada PEC emergencial, a da Reforma Administrativa, a do pacto federativo e a autonomia do Banco Central, além da Reforma Tributária e de vários marcos regulatórios novos do saneamento, do setor elétrico e da navegação de cabotagem. Há dúvidas justificadas sobre a possibilidade de aprovação dessas mudanças no corrente ano, considerando o crônico mau relacionamento entre o governo e o Congresso, as eleições municipais de outubro e a forte ação das corporações afetadas pelas reformas.

O segundo fator é o ativismo e a intromissão do Poder Judiciário em matéria fiscal e econômica, começando pelos tribunais superiores e estendendo-se até os juízes de primeira instância.

Esse ativismo gera preocupações de que, mesmo que o Congresso aprove parte das mudanças propostas, o Judiciário possa barrá-las ou retirar sua efetividade. Essa incerteza jurídica sem dúvida inibe o investimento nacional e estrangeiro e, portanto, a retomada da economia.

No terreno estritamente econômico, o fator mais importante para a desvalorização do real parece ser a ousada política de juro do Banco Central, que reduziu a Selic para inéditos 4,25% ao ano. Deve-se observar que essa redução está perfeitamente de acordo com a lógica da politica de metas de inflação. De fato, as previsões de inflação para 2020 estão ao redor de 3,3%, abaixo da meta fixada para o ano. Nessa situação – e considerando a existência de grande ociosidade do estoque de capital e de mão-de-obra – justifica-se reduzir a taxa básica temporariamente abaixo da chamada taxa “neutra”, que certamente é superior aos 4,25% ao ano.

Entretanto, essa redução inédita eliminou o incentivo para internar capital especulativo no País e mesmo reverteu o fluxo desse tipo de capital para o exterior. De fato, o diferencial de juro entre o Brasil e os EUA (tomado como referência) é dado pela taxa doméstica de juro (4,25%), menos a taxa no mercado norte-americano (1,6% para a fed funds rate), menos o prêmio de risco soberano do Brasil (CDS de 110 basis-points), menos a expectativa de desvalorização cambial dos agentes de mercado. Neste cálculo simples e desconsiderando a desvalorização esperada, o diferencial seria da ordem de 1,5% ao ano a favor do Brasil, muito mais baixo do que costumava ser até um ano atrás. Numa situação em que o dólar está se valorizando diante das demais moedas, esse diferencial parece ser pequeno demais para induzir um fluxo de arbitragem para o mercado local. Isso pressiona a taxa de câmbio para cima e pode justificar pelo menos parte da desvalorização “excessiva” do real nos últimos 12 meses.

O balanço econômico de uma taxa real de câmbio “desvalorizada” como a atual é positivo. Ela tende a estimular o crescimento econômico, via aumento de exportações e aumento da produção local de importáveis. Ao mesmo tempo, ela desloca a demanda de consumo e investimento do setor tradable para o setor nontraded (mercado interno). Existe certamente certo efeito inflacionário, via aumento de preços dos bens tradable, mas isso ainda não preocupa por conta da inflação abaixo da meta.

O curso da taxa de câmbio ao longo do ano dependerá do balanço dos fatores apontados acima e da turbulência e incerteza que causarem nos mercados financeiros. Entre os fatores domésticos, sem dúvida o que mais preocupa é o andamento dos projetos de reforma em tramitação no Congresso Nacional. Como esse processo legislativo é lento e sinuoso, é provável que a taxa de câmbio permaneça acima de sua paridade de equilíbrio por um razoável período de tempo.

1 - O valor da paridade toma como base o ano 2000, um ano depois do início da flutuação do real. Em final de fevereiro, quando esta Carta foi escrita, a cotação atingiu R$4,40/USD.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

 

Análise de Conjuntura 2018


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