Análise de Conjuntura

Análise econômica produzida pelo diretor de economia da Abinee, com base em informações da Sondagem Conjuntural realizada mensalmente pelo Departamento de Economia junto às empresas associadas e, também, nos aspectos econômicos do país.

Janeiro de 2020 - As razões para a desvalorização do real


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As razões para a desvalorização do real

Entre o primeiro trimestre de 2018 e meados de fevereiro de 2020, o real desvalorizou-se 31,7% em relação ao dólar, superando sua paridade de equilíbrio, avaliada em torno de R$ 4,10 por USD. Este artigo explora as razões mais prováveis para essa intensa desvalorização da moeda nacional.

O ponto de partida da análise é a partição da desvalorização do real entre sua desvalorização em relação ao dólar e sua desvalorização diante de uma ampla cesta de moedas. No período referido acima, o dólar valorizou-se cerca de 8% em relação a uma ampla cesta de moedas relevantes para o comércio norte-americano, conforme estatística produzida pelo Federal Reserve. Portanto, uma desvalorização do real de magnitude próxima seria normal, consequente de fenômenos presentes na economia mundial não relacionados com o Brasil. No entanto, neste período o real (descontada a valorização do dólar) desvalorizou-se 22% em relação às demais moedas da cesta, um múltiplo de quase três vezes a valorização do dólar). A Figura 1 mostra o comportamento dessas duas curvas desde 2006. Parte desta desvalorização “excedente” do real pode ser atribuída a fatores econômicos internos do Brasil.

A valorização do dólar em relação à cesta de moedas tem a ver com o dinamismo da economia norte-americana, comparado com o crescimento hesitante das economias europeias e da Ásia, o que inclui as novas incertezas sobre a economia chinesa e mundial após a eclosão da epidemia do novo “coronavírus” nos últimos meses.

Mas o que nos interessa mais de perto são os fatores internos a amplificar a desvalorização do real. Há vários deles que podem ser citados aqui. O primeiro, de caráter mais geral, resulta das incertezas políticas que prevalecem no País. Sabemos que a pauta econômica no Congresso Nacional é extensa e inclui mudanças fundamentais para ajudar o País a sair da agonia fiscal em que temos vivido há quase uma década. Essa pauta inclui a chamada PEC emergencial, a da Reforma Administrativa, a do pacto federativo e a autonomia do Banco Central, além da Reforma Tributária e de vários marcos regulatórios novos do saneamento, do setor elétrico e da navegação de cabotagem. Há dúvidas justificadas sobre a possibilidade de aprovação dessas mudanças no corrente ano, considerando o crônico mau relacionamento entre o governo e o Congresso, as eleições municipais de outubro e a forte ação das corporações afetadas pelas reformas.

O segundo fator é o ativismo e a intromissão do Poder Judiciário em matéria fiscal e econômica, começando pelos tribunais superiores e estendendo-se até os juízes de primeira instância.

Esse ativismo gera preocupações de que, mesmo que o Congresso aprove parte das mudanças propostas, o Judiciário possa barrá-las ou retirar sua efetividade. Essa incerteza jurídica sem dúvida inibe o investimento nacional e estrangeiro e, portanto, a retomada da economia.

No terreno estritamente econômico, o fator mais importante para a desvalorização do real parece ser a ousada política de juro do Banco Central, que reduziu a Selic para inéditos 4,25% ao ano. Deve-se observar que essa redução está perfeitamente de acordo com a lógica da politica de metas de inflação. De fato, as previsões de inflação para 2020 estão ao redor de 3,3%, abaixo da meta fixada para o ano. Nessa situação – e considerando a existência de grande ociosidade do estoque de capital e de mão-de-obra – justifica-se reduzir a taxa básica temporariamente abaixo da chamada taxa “neutra”, que certamente é superior aos 4,25% ao ano.

Entretanto, essa redução inédita eliminou o incentivo para internar capital especulativo no País e mesmo reverteu o fluxo desse tipo de capital para o exterior. De fato, o diferencial de juro entre o Brasil e os EUA (tomado como referência) é dado pela taxa doméstica de juro (4,25%), menos a taxa no mercado norte-americano (1,6% para a fed funds rate), menos o prêmio de risco soberano do Brasil (CDS de 110 basis-points), menos a expectativa de desvalorização cambial dos agentes de mercado. Neste cálculo simples e desconsiderando a desvalorização esperada, o diferencial seria da ordem de 1,5% ao ano a favor do Brasil, muito mais baixo do que costumava ser até um ano atrás. Numa situação em que o dólar está se valorizando diante das demais moedas, esse diferencial parece ser pequeno demais para induzir um fluxo de arbitragem para o mercado local. Isso pressiona a taxa de câmbio para cima e pode justificar pelo menos parte da desvalorização “excessiva” do real nos últimos 12 meses.

O balanço econômico de uma taxa real de câmbio “desvalorizada” como a atual é positivo. Ela tende a estimular o crescimento econômico, via aumento de exportações e aumento da produção local de importáveis. Ao mesmo tempo, ela desloca a demanda de consumo e investimento do setor tradable para o setor nontraded (mercado interno). Existe certamente certo efeito inflacionário, via aumento de preços dos bens tradable, mas isso ainda não preocupa por conta da inflação abaixo da meta.

O curso da taxa de câmbio ao longo do ano dependerá do balanço dos fatores apontados acima e da turbulência e incerteza que causarem nos mercados financeiros. Entre os fatores domésticos, sem dúvida o que mais preocupa é o andamento dos projetos de reforma em tramitação no Congresso Nacional. Como esse processo legislativo é lento e sinuoso, é provável que a taxa de câmbio permaneça acima de sua paridade de equilíbrio por um razoável período de tempo.

1 - O valor da paridade toma como base o ano 2000, um ano depois do início da flutuação do real. Em final de fevereiro, quando esta Carta foi escrita, a cotação atingiu R$4,40/USD.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Dezembro de 2019 - A indústria e a economia em 2020


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A indústria e a economia em 2020

Dois fatos negativos tem dominado a discussão sobre o crescimento da economia brasileira. O primeiro é a baixa taxa de crescimento do PIB e o segundo é o encolhimento contínuo da indústria em relação aos demais setores. Como mostra a Figura 1, na última década (2010-2019) o PIB cresceu à taxa média de apenas 0,6% ao ano. No mesmo período, a indústria contraiu 1,3% ao ano, ao passo que a agropecuária cresceu 3,2% e os serviços 0,9% ao ano.

Esses dados mostram que a economia, que já vinha crescendo a taxas bem abaixo dos demais países em desenvolvimento desde os anos 80, foi perdendo ainda mais força na última década, culminando com a recessão do período 2014-16. A própria recuperação cíclica que se iniciou em 2017 tem sido tímida e incapaz de fazer o PIB retornar ao nível pré-crise. No caso da indústria de transformação, a situação é ainda pior, pois não tem ocorrido nem a hesitante recuperação cíclica dos demais setores, como mostra a figura acima.

Seria plausível esperar que, com a crise, as exportações de manufaturas aumentassem substancialmente para compensar, ainda que parcialmente, a contração do mercado interno. Como mostra a Figura 2, de fato essas exportações desabaram em 2014-15 e só começaram a se recuperar a partir de 2016, para voltar a cair desde meados de 2018 (o “efeito Argentina”). Isso quer dizer que as exportações de bens industriais não tem sido uma opção importante para compensar as oscilações da demanda interna, provavelmente por problemas de competitividade externa.

No corrente ano, as previsões são de crescimento da ordem de 2,3%. Essa taxa parece ser viável, depois das medidas de ajuste fiscal do ano passado (reforma da previdência) e da reforma administrativa ainda pendente. Deve-se observar, contudo, que essas medidas não tem efeitos importantes no curto prazo. Por exemplo, no ano passado o déficit primário do Governo Central ainda foi de 1,3% do PIB e deve continuar no campo negativo em 2020. Todos reconhecem que o fator crucial para alavancar a atividade econômica é a retomada dos investimentos. Para que isso ocorra, o governo terá que acelerar os processos de privatização e concessão na área de infraestrutura, que no ano passado não decolaram como se esperava. A julgar pela apresentação do ministro Paulo Guedes em Davos, isso deve acontecer ao longo deste ano.

A nível internacional, vale ressaltar a última revisão das projeções do FMI, que passou a prever crescimento de 3,3% do PIB mundial e de apenas 2,9% do volume de comércio. Não são números muito animadores para países como o Brasil. Mais ainda, essas previsões ainda podem ser revisadas para baixo se o novo corona vírus surgido na China provocar maiores estragos na economia mundial.

O setor eletroeletrônico tem acompanhado de perto a produção da indústria de transformação, como mostra a Figura 3 abaixo. Entre o final de 2012 e o final de 2019, a queda de produção do setor foi da ordem de 26%. Há uma pequena recuperação a partir de 2017, mas insuficiente para recuperar os picos de 2013-14. No corrente ano, se se confirmar um crescimento da ordem de 2,3% do PIB, o setor deverá ter uma expansão bem mais robusta.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Novembro de 2019 - Déficit em conta-corrente


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O aumento do déficit em conta-corrente preocupa?

O déficit em conta-corrente do balanço de pagamentos deve subir neste ano para algo em torno de US$ 61 bilhões ou 3,4% do PIB. No ano passado, depois da revisão feita recentemente pelo Banco Central, os números foram de US$ 41,6 bilhões e 2,2% do PIB. A rápida elevação do déficit desde 2017 tem chamado a atenção para este importante indicador da economia.

A Figura 1 mostra a trajetória do déficit em conta-corrente nos dez últimos anos. A série é crescente até 2014, cadente nos anos seguintes e crescente de novo a partir de 2017. É interessante observar que esse comportamento nada tem a ver com o crescimento da economia interna, como se poderia esperar. Mas tem uma correlação inversa com a taxa real de câmbio no primeiro período de déficits crescentes, que coincide com a forte sobrevalorização do real. Já o aumento recente do déficit nada tem a ver com a taxa de câmbio, que recuperou a sua paridade real (em torno de R$ 4,00 por US$) e mesmo a superou ao longo de 2019.

Uma terceira variável importante para ajudar a entender o déficit é o crescimento do comércio internacional e o preço em dólares das commodities. Como sabemos, o Brasil é um dos grandes exportadores mundiais de bens de origem agropecuária e se ressente muito quando os preços caem e/ou o volume de comércio arrefece. Isso é exatamente o que está ocorrendo nos últimos anos, especialmente depois de deflagrada a chamada “guerra comercial” entre os EUA e a China. Acresce-se a isso, a nosso desfavor, a crise da Argentina, que reduziu sobremaneira nossas exportações de manufaturas.

A Figura 2 mostra a evolução da balança comercial brasileira desde 2002. Nesse longo período de quase duas décadas, o Brasil manteve um consistente superávit comercial, com exceção de 2014-15. Nos dois últimos anos, o superávit tem caído, fruto principalmente da queda das exportações. Isso reflete a combinação de baixo crescimento do comércio e comportamento menos favorável dos preços de commodities.

Em resposta à questão formulada no título desta Carta, podemos afirmar que, por enquanto, o déficit em conta-corrente de 3,4% do PIB, ainda que elevado, não preocupa. Isso se deve à combinação de dois fatores. Primeiro, a necessidade líquida de financiamento externo, dada pelo déficit em conta-corrente menos o ingresso líquido de investimento direto estrangeiro, ainda é negativa: para um déficit da ordem de US$ 61 bilhões, o Brasil deve receber neste ano um aporte líquido de investimentos estrangeiros de US$ 81 bilhões, o que produz uma folga de US$ 20 bilhões. Segundo, as reservas brasileiras em moedas fortes situam-se na casa dos US$ 360 bilhões ou cerca de 6 vezes o déficit em conta-corrente.

Finalmente, os dados sugerem que a recente desvalorização do real pouco tem a ver com o déficit em conta-corrente. Ao invés disso, talvez possa ser explicada em parte pela queda da taxa de juro no mercado doméstico, que reduziu ou até anulou a margem de arbitragem internacional de juros pelo capital especulativo. Uma conta simples ajuda a entender esta equação de arbitragem. Considerando a taxa de juro sobre o T-Bond de 2 anos do tesouro dos EUA de 1,8% ao ano e o CDS do Brasil da ordem de 2,2% ao ano (total de 4% ao ano), uma taxa de 4,5% ao ano no Brasil (selic atual) não é tão atrativa como costumava ser quando o juro interno estava bem mais elevado. No curto prazo, a taxa de câmbio tende a responder muito mais ao fluxo de capitais de portfólio do que aos fundamentos da economia.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Outubro de 2019 - Melhora da confiança na economia


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Mercados de ativos indicam melhora da confiança na economia

Os mercados de ativos domésticos têm revelado um aumento mais ou menos contínuo da confiança dos agentes econômicos na economia brasileira desde o impeachment de Dilma em meados de 2016. Aqui vamos focar a análise em dois indicadores importantes: o índice de preços de ações da Bovespa e a taxa de risco soberano do Brasil, medido pelo CDS (credit default swap). A Figura 1 mostra esses dois indicadores de janeiro de 2010 até outubro de 2019. O índice Bovespa em termos reais (deflacionado pelo IPCA) tem um comportamento em “ve”: caiu consistentemente até o início de 2016 e subiu também quase continuamente a partir de então. Entre seu ponto mais baixo no início de 2016 até hoje, ele triplicou de valor. Isso dá uma medida da restauração de confiança que ocorreu depois da mudança no comando político e econômico do país.

A taxa de risco soberano tem comportamento oposto, como se deveria esperar. Sobe lentamente no primeiro período, até atingir um pico de quase 500 bp no primeiro semestre de 2016 e cai firmemente a partir daí. A exceção foi uma curta reversão para cima em meados de 2018, por conta da eclosão da chamada “guerra” comercial entre os EUA e China, que nada tem a ver com as variáveis domésticas. Hoje o CDS Brasil está ao redor de 130 bp, um nível quase consistente com o chamado investment grade, embora o país ainda esteja longe dele. Vale lembrar que a taxa de risco soberano reflete dois fenômenos: o grau de aversão ao risco dos investidores nos mercados globais (que nada tem a ver com o Brasil) e a probabilidade de default do país, avaliada pelos investidores externos e internos. A queda do CDS parece ter muito mais a ver com a redução do risco de default do Brasil após a mudança de política econômica no governo Temer, continuada no governo Bolsonaro. A conclusão da reforma da previdência social foi um fator de destaque nesse comportamento. Até então, o Brasil era visto como um trem desgovernado, vivendo uma crescente crise fiscal que poderia terminar num default sobre a divida pública e/ou numa hiperinflação. Essa possibilidade foi afastada, embora a crise fiscal persista de forma atenuada.

Uma maneira complementar de detectar a retomada de confiança na economia é comparar o desempenho do índice Bovespa em dólares com o do S&P 500, o principal índice das bolsas norte-americanas. Como pode ser visto na Figura 2, o índice Bovespa caminhou na contramão das bolsas mundiais ate o inicio de 2016 e, a partir daí, passou a segui-las de perto. Entre 2010 e 2016, o S&P aumentou nada menos do que 90%, ao passo que o Bovespa em dólares caiu 30%. De meados de 2016 ate hoje, o S&P aumentou mais 50% e o Bovespa aumentou 30%. A direção dos dois índices passou a ser a mesma, embora o Bovespa ainda esteja atrasado em relação ao mercado mundial.

A principal razão pela qual a confiança no país, aqui medida pelos dois índices examinados, ainda não se recuperou completamente parece ser o baixo crescimento da economia no pós-crise. Uma taxa de crescimento média de apenas 1% ao ano entre 2017 e 2019, depois de uma queda de quase 7% do PIB entre 2014 e 2016, revela que a economia brasileira ainda continua travada, a despeito das reformas em curso, e justifica uma atitude cautelosa dos investidores em geral a respeito do Brasil.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Setembro de 2019 - Comparação entre três recessões no Brasil


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Uma comparação entre três recessões no Brasil

A economia brasileira passou por três grandes recessões no último meio século. A primeira delas ocorreu no período 1981-83, quando o PIB caiu 6,3%. A segunda ocorreu entre 1990 e 1993, com queda de PIB de 3,8%. E a terceira cobriu o período 2014-16, com queda de PIB de 6,8%. Tomando o produto nacional como referência, a última foi a mais severa das três. A Figura 1 mostra o PIB brasileiro no pós-guerra a partir de 1947, segundo dados do IPEA. As áreas mais escuras indicam os períodos recessivos referidos.

Essas três recessões foram diferentes quanto a suas causas. A primeira (1981-83) foi causada pela aceleração da inflação, que chegou a 220% pela primeira vez na história em 1982, junto com a concomitante quebra internacional do país. A crise da dívida externa secou o financiamento externo por uma década, de tal sorte que o déficit em conta-corrente tinha que se manter zero. Isso levou ao forte racionamento de importações e pressão sobre a taxa de câmbio. Para combater a mega inflação, o governo realizou dois fracassados planos de congelamento de preços, que só geraram mais instabilidade econômica. Entre 1980 e 1989, a economia cresceu apenas 2,2% ao ano, a ponto de este período ser chamado de a década “perdida”. Esta afirmação também foi válida para toda a América Latina.

A crise de 1990-92 resultou de mais uma tentativa fracassada de combater a inflação, o Plano Collor. Ao mesmo tempo, persistiu a penúria de divisas. Embora tenha ocorrido uma razoável recuperação a partir de 1994, com o sucesso do Plano Real, o crescimento econômico caiu para 1,6% ao ano entre 1989 e 1999. No final do período (1998-99), o Brasil quebrou novamente, recorreu ao FMI, mudou o regime cambial e iniciou uma política consistente de austeridade fiscal.

A terceira crise tem raízes exclusivamente internas. A partir de 2005, o Brasil tem vivido uma situação historicamente inédita de abundância de divisas, de tal forma que a restrição externa passou a ser irrelevante. Portanto, a causa da crise de 2014-16 tem que ser buscada na extraordinária expansão fiscal a partir de 2008, apoiada no galopante endividamento público. Ao lado disso, o intervencionismo do governo, com a proliferação de subsídios, regulamentações e expansão dos bancos e empresas estatais, produziu grandes distorções na economia. Como resultado, a produtividade total dos fatores, um elemento fundamental no crescimento econômico, caiu sistematicamente a partir de 2008. Ao mesmo tempo, a taxa bruta de investimento reduziu-se para próximo de 15% do PIB, uma das mais baixas da história recente. A saída da recessão, a partir de 2017, tem produzido as taxas mais baixas de crescimento na saída das três crises examinadas (tão somente 1% ao ano entre 2017 e 2019).

O que mais chama a atenção nessa comparação entre as recessões é o fato de que a retomada posterior tem sido cada vez mais fraca. Isso reflete a perda de potencial de crescimento do Brasil a partir dos anos 80, como pode ser visto na Figura 2, que mostra a evolução do PIB do mundo, dos países avançados, dos países em desenvolvimento e do Brasil. A partir dos anos 80, o Brasil tem crescido menos do que a média mundial, pouco acima dos países avançados e menos da metade dos países em desenvolvimento como um todo. De 1980 para cá, o Brasil cresceu em média apenas 2% ao ano, ao passo que os países em desenvolvimento cresceram mais de 5% ao ano.

A explicação para esse relativo fracasso do processo de desenvolvimento provavelmente transcende os fatores econômicos e expande-se ao terreno dos fatores políticos, sociais e institucionais que moldaram a estrutura da economia nas últimas décadas. Por isso mesmo, a recuperação de uma taxa mais elevada de expansão econômica só virá no médio e longo prazo, se esse fenômeno for compreendido e as medidas para corrigi-lo foram adotadas.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Agosto de 2019 - Juros reais ao redor de zero no mundo


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Juros reais ao redor de zero no mundo

A crise financeira de 2008 levou os bancos centrais a zerar suas taxas de juros de curto prazo não apenas para estimular a demanda, mas principalmente em face do risco de uma deflação generalizada de preços no mundo desenvolvido. Passados mais de 10 anos e tendo as economias se recuperado e o risco de deflação desaparecido, o fenômeno do juro real zero ou negativo nos centros financeiros mundiais persiste. O Quadro 1 mostra as taxas nominais de juro de curto prazo, as taxas de inflação e as taxas reais para um pequeno conjunto de países selecionados.

Há duas questões que não tem respostas amplamente aceitas. Primeiro, porque taxas reais ao redor de zero ainda persistem? Segundo, quais as consequências disso no longo prazo?

Uma razão importante sem dúvida é o fato de que as taxas de inflação têm permanecido bastante baixas na grande maioria dos países, com poucas exceções (Venezuela, Argentina, Turquia). Nos EUA e na Zona do Euro, todos ficam felizes, inclusive os policy makers, quando a inflação não ultrapassa os 2% ao ano. E isso tem ocorrido nos últimos 10 anos. O Japão é um caso extremo: nos últimos 20 anos tem havido uma deflação persistente, ao lado de quase absoluta estagnação econômica. Este fato ajuda a entender porque os bancos centrais não tem qualquer motivação para deixar a zona de taxas reais de juro negativas.

Curiosamente, o ritmo de crescimento não parece ser um fator importante a determinar a inflação. Dito de outra forma, o famoso trade-off entre inflação e desemprego, a chamada “curva de Philips” dos keynesianos, parece que sumiu da realidade na última década. O contraste maior é entre os EUA e a Zona do Euro. Nos EUA, a economia caminhou para o pleno emprego nos últimos anos, com taxa de crescimento média da ordem de 2,7%, acima da taxa correspondente ao produto potencial (ao redor de 2,3%). Na Zona do Euro, a recuperação não chegou a tanto, mas a região tem crescido à média de 1,7%. Em ambos os casos, a taxa de inflação permaneceu abaixo dos simbólicos 2% ao ano.

Entretanto, há um grande problema. Como já alertavam os clássicos, sobretudo o sueco Wicksell, uma taxa real de juro bem abaixo da taxa de retorno ao capital na economia produz, no longo prazo, uma bateria de investimentos equivocados (malinvestments). Projetos que, em condições normais, ficariam na gaveta passam a ser executados. Quando as taxas reais de juro voltarem ao normal, parte do estoque de capital construído no período de crédito barato torna-se inviável e terá que ser liquidada. Isso gera recessão e desemprego. Há uma suspeita entre os economistas de que essa recessão já foi encomendada pelas políticas monetárias frouxas da última década. Seria só uma questão de tempo para a economia mundial mergulhar novamente num buraco desconhecido. Num mundo globalizado e dominado por uma massa de ativos financeiros que são um alto múltiplo do PIB mundial, podemos estar construindo um castelo de cartas.

Seja como for, estamos diante de um fenômeno novo na história da economia mundial. Não há muito que se possa fazer nessa altura. Os bancos centrais não parecem estar dispostos a ir contra a corrente e preocupar-se em manter taxas reais de juro positivas. O próprio Federal Reserve há poucos dias fez mais um corte da fed funds rate e pode estar preparando novas baixas, mesmo numa economia a pleno vapor, com taxa de desemprego inédita de 3,5% da força de trabalho. Tudo porque todos se sentem confortáveis com inflação de 2%. O problema é que a inflação não é o único critério para determinar as taxas de juro, como foi exposto acima. É preciso acautelar-se com as consequências no longo prazo.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Julho de 2019 - Recuperação tímida, mas consistente


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Recuperação tímida, mas consistente

Apesar da timidez e alguns percalços, a recuperação da economia tem prosseguido consistentemente desde o final de 2016. O Quadro 1 mostra, para o período dos últimos 10 trimestres, as taxas de crescimento acumuladas dos principais componentes da oferta e da demanda agregada, segundo dados do IBGE. O PIB cresceu 3,7%, o que dá uma taxa média anual de 1,5%. A própria indústria de transformação, que foi o setor mais atingido pela crise, cresceu 6% ou 2,4% ao ano, bem acima da expansão do PIB. Do lado da demanda, o consumo das famílias se expandiu 5,2% ou 2% ao ano em média, ao passo que o investimento bruto aumentou 8,6% ou 3,4% ao ano. Esses números estão certamente aquém do que seria desejável, mas de modo algum são insignificantes e não deixam dúvidas quanto à consistência da recuperação.

A Figura 1 abaixo apresenta a evolução do PIB no período analisado e sua taxa de variação em 12 meses. Também visualmente se pode constatar os comentários feitos acima. Também se pode ver o longo caminho que resta para que o PIB retorne ao patamar de 2013.

Existem vários fatores positivos que sugerem que a recuperação prosseguirá no segundo semestre e no próximo ano, talvez em ritmo superior ao que sido até agora. Vamos examinar três deles. O primeiro fator é o reformismo do atual governo. Está-se fazendo uma robusta reforma da previdência social, algo impensável no passado recente. É provável que os estados e municípios também sejam incluídos na reforma por iniciativa do Senado Federal, o que é vital para o saneamento financeiro desses entes federativos. A reforma tributária entrou na pauta para valer desta vez. Ainda falta consenso sobre o melhor projeto (há três alternativas no foco das discussões). Provavelmente vai-se caminhar para uma fusão dos três. O assunto é complexo e há muitos conflitos de interesses, por isso o horizonte da reforma deve se estender para 2020 e a implementação começar em 2021. O processo de desregulamentação e de desburocratização da economia já foi iniciado e deve produzir um melhor ambiente de negócios no futuro.

Do lado monetário, o bom comportamento da inflação deve levar a nova redução da taxa básica de juro para o intervalo de 5 a 5,25% no final deste ano. Isso implica uma taxa real da ordem de 1,4% ao ano, algo inimaginável até recentemente. Essa perspectiva está levando famílias e empresas a se deslocarem de ativos financeiros para ativos reais, o que significa aumento de investimento. O mercado brasileiro de capitais já está se beneficiando desta reviravolta.

Finalmente, o crédito bancário ao setor privado voltou a crescer, depois da estagnação de vários anos. Essa disposição maior de ofertar e demandar crédito, estimulada pela redução da taxa real de juro, deve ajudar a alavancar o consumo nos próximos trimestres. O próprio mercado imobiliário, em profunda crise desde pelo menos 2014, indica que o fundo do poço ficou para trás.

Os fatores negativos, que podem atrapalhar o ritmo de retomada da economia, estão ligados ao mercado internacional. O mais importante é a estagnação do volume de comércio, resultante da chamada guerra comercial entre a China e os EUA. Neste caso, é provável que os preços das commodities caiam, reduzindo a receita de exportações do Brasil. Por outro lado, começa-se a falar da possibilidade de recessão nos EUA senão em 2020, pelo menos em 2021. Certamente há alguns indicadores nesta direção, mas ainda são controversos e insuficientes para qualquer julgamento. Entretanto, o resultado desse ponto de vista afeta os mercados de capitais, basicamente aumentando os prêmios de risco sobre os ativos. Isso também pode prejudicar o Brasil, tornando mais cara a rolagem da dívida externa pública e privada.

Finalmente, as exportações brasileiras, especialmente de manufaturas, já estão sofrendo com a recessão na Argentina, que promete arrastar-se por muito tempo. A vitória dos peronistas nas prévias eleitorais de agosto e o anúncio do governo de bloqueio dos vencimentos de curto prazo e renegociação dos vencimentos de longo prazo sobre a dívida pública tornam sombrias as perspectivas para aquele país. Vale lembrar que, em 2001, a Argentina fez um grande ”calote” sobre sua dívida. Passados meros 18 anos, está de volta na mesma situação.

Esses fatores negativos não são capazes de frustrar a recuperação do Brasil no futuro próximo, mas podem torná-la mais lenta. Isso aumenta a importância de o Brasil fazer a “lição de casa”, que no nosso caso consiste em equilibrar as contas do setor público, voltando rapidamente a gerar superávits primários. Por isso também as sugestões de “flexibilizar” o teto de gastos do governo federal, tão atraente aos políticos em geral, vem em má hora. O mau exemplo do gradualismo do governo Macri está aí para todos verem

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Junho de 2019 - O impacto fiscal da reforma da previdência


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O impacto fiscal da reforma da previdência

Após a aprovação da reforma previdenciária em primeiro turno pela Câmara Federal, o governo divulgou sua estimativa para o impacto fiscal da reforma nos próximos 10 anos. Vale notar que esses dados são bastante complexos de calcular e, portanto, aproximados. Eles refletem a visão do governo do que seriam os gastos com o sistema previdenciário sem e com a reforma. A diferença é o ganho fiscal.

O quadro abaixo resume essa estimativa, que atinge um total de R$ 933,5 bilhões em 10 anos ou R$ 914,3 se for excluído o aumento da CSLL do sistema bancário (aumento de imposto). Esses números ficam bem abaixo da proposta original de R$ 1,2 trilhão, em virtude do abrandamento de várias regras para diferentes categorias de trabalhadores.

Vários pontos devem ser observados em relação aos números do quadro acima. Primeiro, como era de se esperar, o ganho fiscal é pequeno nos primeiros anos e vai aumentando gradualmente até o décimo ano. Portanto, a contribuição da reforma para o equilíbrio fiscal durante o mandato do presidente Bolsonaro é modesta. Isso quer dizer que novas medidas de ajuste fiscal de efeito mais rápido serão necessárias para zerar o déficit primário até 2022. Se a economia brasileira retomar um ritmo razoável de crescimento nos próximos anos, a receita real crescerá e o esforço de ajuste poderá ser menor.

Segundo, 83% da economia projetada vem dos trabalhadores do setor privado (Regime Geral – INSS, mais Abono Salarial, mais BCP-LOAS) e apenas 17% dos trabalhadores do setor público federal. É claro que há muito mais trabalhadores no setor privado do que no setor público, mas seria desejável que a “conta” da reforma fosse mais bem distribuída. Afinal, a aposentadoria média do servidor público é cerca de 8 vezes a aposentadoria média do setor privado.

Terceiro, a reforma contribui bastante para o equilíbrio fiscal de longo prazo, removendo pelo menos temporariamente o risco de insolvência do Governo Federal, mas não resolve o problema do excesso de gastos nem do excesso de dívida pública. A lei do “teto de gastos”, aprovada no governo Temer, é o instrumento efetivo para reduzir o tamanho do setor público relativo ao PIB ao longo do tempo. O programa de privatização anunciado pelo Ministério da Economia, estimado em cerca de R$ 450 bilhões, pode estabilizar e reduzir a dívida pública nos próximos anos. Ou seja, os instrumentos para se conseguir o equilíbrio fiscal e recuperar alguma capacidade de investimento do governo estão disponíveis.

O lado negativo e preocupante da reforma aprovada na Câmara foi a exclusão dos estados e municípios, que faziam parte da proposta do governo. Sabemos que os entes subnacionais estão em situação fiscal e financeira difícil e, em vários casos, desesperadora. A exemplo do Governo Federal, a reforma daria a eles a possibilidade de sucesso de um programa sério de ajuste fiscal no longo prazo. Sem ela, é apenas questão de tempo para que muitos entes federativos “caiam no colo” do governo central por ajuda financeira. Os programas de salvamento de estados, por sua vez, comprometem a capacidade do governo central ajustar suas próprias contas e reduzir a dívida pública. Ainda há uma possibilidade de que estados e municípios sejam reincluídos na reforma no Senado Federal. Torçamos para que assim seja.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Maio de 2019 - Algumas dificuldades da reforma tributária


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Algumas dificuldades da reforma tributária

Passada a batalha da reforma da previdência, que ocupou a agenda econômica e política no primeiro semestre e deve ser concluída por volta de setembro, o próximo grande desafio é a reforma tributária. Neste artigo, examinamos algumas das dificuldades que os projetos de reforma existentes irão enfrentar no restante deste ano e provavelmente do próximo.

Ao que se sabe, existem três projetos alternativos de reforma. O mais antigo é o do deputado Hauly, que parece ter o apoio do presidente do Senado. O segundo é o chamado projeto Baleia Rossi-Bernard Appy, que parece ter o apoio do presidente da Câmara. O terceiro, do qual se conhece muito pouco, é o do próprio Governo, em gestação no ministério da economia. Todos eles se propõem realizar uma grande simplificação do sistema tributário, por meio da unificação de uma série de impostos hoje existentes. Provavelmente divergem quanto à abrangência dessa simplificação e quanto aos novos tributos a serem criados.

Sejam quais forem as diferenças entre os projetos, todos eles enfrentarão muitos problemas de caráter político e de natureza fiscal. O primeiro deles é de ordem federativa. A fusão dos impostos sobre consumo (IPI, COFINS, ICMS, ISS, PIS/PASEP, IOF, CIDE etc.) num grande imposto sobre valor adicionado (IVA), que os três projetos contemplam, teria dois efeitos. De um lado, a proposta acaba com a autonomia dos estados e municípios em determinar sua própria receita. Este é um golpe mortal à já combalida federação brasileira e como tal seria de difícil aceitação por estados e municípios. De outro lado, há uma questão distributiva crucial: a repartição dos recursos captados nacionalmente entre as três esferas de governo (União, estados e municípios). Hoje as entidades subnacionais compartilham da receita federal através dos fundos de participação, que privilegiam estados mais pobres em detrimento dos mais ricos. É difícil imaginar como esse caráter distributivista possa se aplicar um grande tributo de abrangência nacional.

O segundo problema é o tamanho da alíquota do IVA unificado, dado que a receita total hoje existente não pode ser reduzida. As estimativas da alíquota média do IVA necessária para produzir a receita atual dos vários impostos sobre consumo oscilam entre 25% e 30%. Os opositores da proposta de unificação dizem que, com tais alíquotas, os incentivos à evasão e sonegação fiscal são tão fortes que a receita total almejada não será alcançada. Os defensores da ideia dizem que a alíquota estimada apenas explicita a realidade tributária brasileira e tem a vantagem da simplificação e da transparência. Seja como for, o fato fundamental é que a carga tributária atual é alta demais. Nenhum sistema tributário racional e moderno consegue gerar 35% do PIB em receita. A única saída verdadeira é o encolhimento do tamanho do estado em todos os níveis dos atuais 40% do PIB para algo em torno de 25% a 30%, que é a média dos países em desenvolvimento. É claro que essa possibilidade não está no horizonte.

O terceiro grande problema da reforma é a fase de transição entre o sistema velho e o novo, digamos algo em torno de 10 a 15 anos. Ela envolve problemas técnicos complicados, mecanismos de ajuste e de compensação aos perdedores. A batalha política, como se pode ver, deve ser das mais acirradas. É possível, como se tem divulgado, que a proposta do governo venha a introduzir um tipo de CPMF ou imposto sobre transações bancárias. Por mais estapafúrdia que tal ideia seja, seus defensores argumentam que esse imposto, com grande capacidade de geração de receita a custo zero para o Tesouro, poderia ajudar a reduzir a alíquota do novo IVA e facilitar os ajustes no período de transição.

Por essas e outras dificuldades (não explicitadas aqui), pode-se antever que a batalha da reforma deve ocupar o restante deste ano e do próximo, até que se chegue a um único projeto de consenso e se acomodem todos os interesses políticos e fiscais envolvidos. Nesse aspecto, a reforma tributária é mais complexa, difícil e demorada do que a reforma da previdência social.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Abril de 2019 - O alto grau de ociosidade na economia


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O alto grau de ociosidade na economia

A economia brasileira tem hoje o mais elevado grau de ociosidade desde que as séries históricas são publicadas. Este artigo apresenta três medidas complementares de ociosidade. A primeira e mais óbvia é a taxa de desemprego, calculada pelo IBGE através da PNAD contínua desde 2012. A segunda é o grau de utilização da capacidade instalada na indústria, aqui medido pelo NUCI da FIESP. Mas no topo dessas duas, pode-se medir a ociosidade pelo desvio do PIB em relação ao potencial de expansão da economia. Vamos iniciar com esta última medida.

A Figura 1 mostra a trajetória do PIB brasileiro desde 1996. A linha laranja é um filtro estatístico (filtro Roderick-Prescott) aplicado sobre a série original, que pode ser interpretada como o PIB “potencial” ou de pleno-emprego. Este é um procedimento padrão utilizado na literatura para estimar o produto de longo prazo. Duas coisas se destacam na figura. A primeira é a queda robusta e recuperação medíocre do PIB a partir de 2014 (área mais escura do gráfico). A segunda e mais significativa é a própria queda do PIB potencial a partir de 2014. Isso significa que a recessão prolongada destruiu capacidade produtiva e reduziu a possibilidade de uma recuperação vigorosa da economia. O melhor indicador disso é a queda da taxa bruta de formação de capital de mais de 20% do PIB para meros 17% hoje. Com hipóteses razoáveis sobre a taxa de depreciação do capital e da relação capital-produto, a taxa bruta de investimento atual é insuficiente para fazer o país crescer. Além disso, a recessão produziu uma queda significativa da produtividade total da economia, o que quer dizer que, com o uso dos mesmos fatores de produção, o produto resultante é menor.

Uma segunda medida da ociosidade existente é a própria taxa de desemprego apresentada na Figura 2. A nova série de desemprego do IBGE, apurada pela chamada PNAD contínua, cobre apenas o período posterior a 2012, mas é suficiente para indicar que a taxa de desemprego “natural” ou normal (de pleno-emprego) no Brasil deve ser da ordem de 7% da força de trabalho. Esse valor prevaleceu até 2014 e, a partir daí, cresceu rapidamente até atingir algo entre 12 e 13 por cento. Portanto, podemos dizer que hoje o “excesso” de desemprego (mão-de-obra ociosa) está entre 5 e 6 por cento da força de trabalho, o que é uma segunda estimativa do grau de recessão na economia.

A terceira medida da recessão vem da capacidade ociosa do estoque de máquinas e equipamentos instalado na indústria, aqui medida pelo NUCI elaborado pela FIESP, como mostra a Figura 3. A história recente deste índice sugere que há plena capacidade ou o pleno emprego do estoque de capital quando o índice atinge algo em torno de 83%, o que ocorreu no período de forte crescimento industrial entre 2009 e 2013. Hoje, este indicador está ao redor de 75% ou 8 pontos percentuais abaixo do normal.

Esses vários índices mostram porque a economia continua em forte recessão, a despeito do modesto crescimento de 2018 (1,1%) e do provável também modesto crescimento do corrente ano (entre 1 e 2 por cento). Além disso, como foi destacado acima, o crescimento do PIB potencial tornou-se negativo nos anos recentes. Para sair deste atoleiro, são necessárias as reformas estruturais, a começar com o reequilíbrio do setor público. O atraso dessas reformas (principalmente previdenciária e tributária) significa que o país continuará indefinidamente em recessão.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Março de 2019 - A continuidade prevista do déficit fiscal


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A continuidade prevista do déficit fiscal

No contexto da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO), o Governo Federal divulgou suas novas previsões para o déficit primário até 2022, quando termina a atual administração. Os resultados são desanimadores, mesmo com hipóteses relativamente otimistas para o crescimento da economia e demais variáveis macroeconômicas, como mostra o Quadro 1. Especialmente relevante é a hipótese de crescimento médio da ordem de 2,5% ao ano para o período. Já em 2019, o crescimento efetivo deve ficar abaixo de 2%, conforme as previsões mais recentes. Para os anos seguintes, espera-se que a recuperação da crise de 2014-16 prossiga, mas em ritmo aquém do desejável.

A frustração da receita e a rigidez da despesa da União para este ano (e talvez para os próximos) levou o Governo Federal a contingenciar R$ 30 bilhões do orçamento. O déficit primário previsto subiu de R$ 110 bilhões para R$ 124 bilhões, pouco acima do realizado em 2018, de R$ 120 bilhões. Com isso, a dívida bruta do setor público deve ultrapassar 80% do PIB já em 2020. Para os anos seguintes, o déficit primário deve cair, chegando a 31 bilhões em 2022. Lembremos que, durante a campanha eleitoral, o governo Bolsonaro afirmou que conseguiria zerar o déficit primário já em 2019. A realidade é muito pior do que isso.

Enquanto isso, a economia continua quase parada. É provável que a variação do PIB no primeiro trimestre tenha sido negativa, a julgar pelos indicadores antecedentes divulgados até agora. Todas as expectativas se voltam para o andamento da reforma da previdência, não apenas pela importância fundamental da reforma em si, mas também pela sinalização de que poderíamos caminhar para o equilíbrio fiscal no futuro. Ao invés disso, a maioria do Congresso prefere recorrer a manobras protelatórias, “desidratar” a reforma proposta pelo governo e, mais do que isso, aprovar leis que vão na direção oposta, como o chamado orçamento impositivo.

Nos últimos 15 anos, o Brasil cresceu, em média, 3% ao ano. O Gráfico 1 mostra a trajetória do PIB se o crescimento tivesse permanecido nessa taxa a partir de 2014. No entanto, o PIB efetivo caiu bem abaixo dessa linha a partir de 2014, com a recessão, e continuará indefinidamente abaixo dela com as taxas de crescimento previstas pelo próprio governo, conforme o Quadro 1. Isso significa que o País não se recuperará da recessão. Em geral, passadas as causas que provocaram a recessão, a economia tende a crescer acima da taxa potencial, para fazer o catch-up com a linha de longo prazo. No caso presente, as causas que provocaram a recessão continuam a agir, impedindo o crescimento mais robusto. Entre essas causas, sem dúvida o desequilíbrio fiscal ressalta-se como a mais importante.

Portanto, além da reforma da previdência, será necessário destravar a economia com reformas de caráter microeconômico, que criem um ambiente favorável ao investimento privado nos próximos anos. Uma tarefa difícil e complexa, dadas as distorções vigentes.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Janeiro de 2019 - O desafio da criação de empregos


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O desafio da criação de empregos

A taxa de desemprego, medida pela PNAD Contínua Trimestral, fechou o ano de 2018 em 11,6% da força de trabalho, uma queda de um ponto percentual em relação aos 12,6% do ano anterior (vide Figura 1). Estima-se que a taxa “natural” de desemprego no Brasil, pela nova série da pesquisa do IBGE (a partir de 2012 apenas), esteja ao redor de 7%. Esta é a taxa que se supõe compatível com o “pleno emprego” dos fatores de produção. Assim, a discrepância entre os 11,6% e os 7% é uma medida do grau de ociosidade hoje existente no mercado de trabalho.

1Uma medida complementar a essa é a diferença entre o nível efetivo de utilização de capacidade instalada na indústria e o nível considerado “normal”. Hoje, a diferença é de cerca de 10 pontos percentuais: os efetivos 75% contra o normal de 85%.

Essa modesta redução do desemprego foi devida ao aumento da ocupação sem carteira assinada, já que os trabalhadores com carteira permaneceram praticamente estáveis no ano passado (Figura 2). As incertezas em relação à expansão da economia nos próximos anos ajudam a explicar a relutância empresarial em aumentar a oferta de emprego formal.

Nos últimos cinco anos (2014-18), a população total brasileira cresceu ao ritmo de 0,8% ao ano, ao passo que a população em idade ativa (PIA) cresceu 1,3% ao ano e a população economicamente ativa (PEA) cresceu 1,37% ao ano. O Brasil viveu o período final do chamado “bônus demográfico”, uma situação favorável ao crescimento econômico, em que a PIA (número de pessoas entre 15 e 64 anos) cresce mais do que o crescimento da população total. A partir de 2019, segundo o IBGE, isso não deve ocorrer mais. Entramos num período em que os três conceitos de população (total, ativa e força de trabalho) devem ter taxas de crescimento próximas.

Assumindo como correta a projeção do IBGE, de que a partir deste ano a PEA e a PIA cresçam 0,8% ao ano (igual à população total), o país terá que gerar cerca de 800 mil empregos a cada ano tão somente para manter a taxa de desemprego constante nos níveis atuais. Ou seja, a economia conviveria indefinidamente com uma massa de desempregados ao redor dos atuais 12 milhões de pessoas. Para reduzir a taxa de desemprego, a economia teria que crescer o suficiente para absorver gradualmente a mão de obra ociosa até atingir a referida taxa de desemprego de equilíbrio de 7%.

A experiência de 2012 a 2014 mostra que isso é possível. Naqueles três anos, criaram-se 4,5 milhões de empregos no país, cerca de 1,5 milhão por ano, mesmo com a economia tendo um desempenho medíocre (crescimento médio de apenas 1,8% ao ano). É verdade que, nos anos anteriores, o crescimento havia sido bem mais elevado. Em contrapartida, mais de 3 milhões de empregos foram destruídos em apenas dois anos de crise (2015-16).

Para reduzir a taxa de 12% para 7% em 4 anos, seria necessário criar 1,4 milhão de empregos adicionais a cada ano, além dos 800 mil referidos antes. Isso dá um total de 2,2 milhões de empregos novos por ano no período 1919-22. Não é razoável supor que o simples crescimento da economia, por otimista que seja, possa gerar este resultado. Algumas propostas em estudo podem ajudar nesta tarefa. A primeira é a “carteira verde-amarela”, com reduzidos encargos trabalhistas. A segunda, mais complicada, é a substituição dos encargos sobre a folha de pagamento por um novo imposto, que ainda não se sabe qual seria. A terceira é o aprofundamento da reforma trabalhista já em vigor, no sentido de reduzir a segmentação do mercado de trabalho. É provável que esse tema adquira prioridade, tão logo a reforma da previdência seja concluída.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

 

Análise de Conjuntura 2018


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Luiz Cezar Elias Rochel

Gerente de Economia

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