Análise de Conjuntura

Análise econômica produzida pelo diretor de economia da Abinee, com base em informações da Sondagem Conjuntural realizada mensalmente pelo Departamento de Economia junto às empresas associadas e, também, nos aspectos econômicos do país.

Dezembro de 2016


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O que esperar da economia em 2017?

O otimismo sobre um início iminente de recuperação econômica, que prevaleceu até outubro de 2016, foi sucedido por uma cautela bem maior a respeito de 2017. Neste momento, a visão predominante é de que só teremos sinais positivos no segundo semestre do ano. Nesta Carta, vamos fazer um balanço dos fatores positivos e negativos que influenciarão a atividade econômica ao longo do ano, assim como dos riscos perceptíveis neste momento.

O Quadro 1 abaixo resume os principais indicadores macroeconômicos nos últimos três anos e serve de base para a análise de 2017. Primeiro, a queda acumulada de 7,3% do PIB nos dois últimos anos (2015-16) só será recuperada no final de 2019, mesmo no cenário otimista de que a economia cresça a uma taxa média de 2,4% nos três próximos anos. Segundo, esse crescimento será possível se a taxa bruta de investimento subir dos atuais 15,5% do PIB para no mínimo 20,5%, que foi a taxa de 2014. Isso é extremamente difícil, com uma poupança interna que hoje não passa de 14% do PIB. O déficit em conta-corrente do setor público foi de 2,5% do PIB em 2016. Esta e a parcela da poupança privada de que o governo se apropriou. Mesmo com um rigoroso ajuste fiscal, essa percentagem só se tornaria positiva em 2019-20, o que deixa pouco espaço para o aumento dos investimentos privados.

Portanto, uma visão mais realista sugere taxas de crescimento menores do que os 2,4%, o que nos levaria a recuperar o PIB de 2014 depois de 2019. É verdade que a existência de capacidade ociosa mais ou menos generalizada na indústria pode permitir o aumento da produção por algum tempo, mesmo na ausência de novos investimentos, mas este é um efeito que tem vida curta. O estrangulamento da infraestrutura econômica também tem sido e continuará a ser por um bom tempo um inibidor fundamental da expansão da capacidade produtiva.

Do lado positivo, a taxa de inflação deve convergir para a meta de 4,5% em 2017, um fato sem dúvida auspicioso. Isso permitirá uma redução acentuada da taxa de juro do Banco Central, talvez para o nível de um dígito no final do ano. A queda do juro real para, digamos, 4% ao ano, contra mais de 7% hoje, terá um papel importante em aliviar o endividamento das empresas e das famílias, começar a destravar o crédito e estimular algum aumento do consumo e do investimento nos meses finais do ano. A despeito disso, espera-se que a taxa de desemprego continue a aumentar e só reverta seu curso no próximo ano.

Ainda do lado positivo, a taxa de câmbio atual, ao redor de R$ 3,50, ainda que esteja bem abaixo da paridade de poder de compra (estimada ao redor de R$ 4,00), cria um estimulo razoável para que as empresas se engajem novamente na atividade exportadora. Como o mercado interno está estagnado e com baixa perspectiva de recuperação no médio prazo, não resta outra alternativa para o aumento da produção do que as vendas externas. O deslocamento da produção para a exportação, depois de tantos anos de predominância do mercado interno, é uma tarefa que exige tempo, esforço e remanejamento das plantas. É provável que já em 2017 tenhamos algum crescimento das exportações de produtos industriais.

Finalmente, devemos nos voltar para o grande entrave ao crescimento, que é o desequilíbrio profundo do setor público brasileiro nos seus três níveis. Tudo que ficou dito até aqui está condicionado ao maior ou menor sucesso dos governos, especialmente a nível federal, em reduzir o déficit de maneira rápida e consistente nos próximos anos. Esse processo envolve o lado econômico e o lado político. Do lado econômico, a agenda está posta. A primeira etapa foi cumprida com a aprovação da PEC do teto de gastos para o setor público federal. A segunda etapa, em andamento agora, é o programa de refinanciamento das dívidas dos governos estaduais, acoplado a um ajuste fiscal semelhante ao que o governo federal se obrigará a fazer a partir deste ano. A terceira etapa é a reforma do sistema de previdência social, que se espera esteja aprovada até meados do ano pelo Congresso Nacional. Do lado político, dois obstáculos se colocam para o ajuste fiscal. De um lado, o tradicional fisiologismo dos políticos e, de outro, os efeitos da Operação Lava-Jato. Ambos introduzem elementos de incerteza e imprevisibilidade, que prejudicam as expectativas e aumentam o risco empresarial. O mercado sabe trabalhar com riscos econômicos, mas não com riscos políticos e institucionais. Este é sem dúvida um importante fator a inibir a recuperação do consumo e do investimento.

Tudo somado, podemos dizer que um pequeno crescimento em 2017 é provável. Entretanto, isto ainda será muito pouco em face do longo processo de destruição econômica da última década.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Novembro de 2016


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A melhor imagem para a economia brasileira hoje é de um carro preso num atoleiro, a que foi lançado pela condução irresponsável do motorista. A mudança de motorista em maio passado permitiu estabilizar o veículo, ou seja, impedi-lo de afundar mais, mas não é capaz de retira-lo do lodaçal. É necessária uma força externa (um guincho) para puxa-lo para fora e permitir que ele ande novamente com suas próprias forças.

O atoleiro se caracteriza por uma situação de insuficiência de demanda, que se reflete na elevada taxa de desemprego e baixa taxa de uso da capacidade instalada. O consumo não reage por causa do desemprego, da queda da renda real e do endividamento das famílias. O investimento não reage por causa da alta capacidade ociosa, da falta de confiança e do endividamento das empresas. Nessas condições, existem três variáveis exógenas (três possíveis “guinchos”) que poderiam tirar o carro do atoleiro. São elas: a expansão monetária, a expansão fiscal e as exportações. Vejamos cada uma delas.

A política monetária tem sido extremamente restritiva, com o intuito de trazer a inflação de volta para a meta de 4,5% ao ano. Nisso ela tem sido bem-sucedida: a taxa de inflação neste ano deve ficar ao redor de 6,8%, contra 10,7% no ano passado e uma projeção de 5% para 2017. Para essa trajetória de inflação, a taxa de juro básica (a Selic), em termos reais, está hoje em 8% ao ano, um número exorbitante considerando que o primeiro mundo vive taxas reais praticamente nulas. Há espaço, portanto, para uma forte descompressão monetária nos próximos meses, o que sem dúvida vai ajudar na recuperação.

A expansão fiscal é impensável, dado o descalabro das finanças públicas nos três níveis de governo, fruto de uma década de aumento de gastos e de endividamento. Portanto, o novo governo não tem outra coisa a fazer senão uma contração fiscal continuada, que se iniciou neste ano e deve se manter por pelo menos a próxima década. Se de um lado a contenção dos gastos reduz a demanda agregada, de outro lado ela é crucial para que o setor privado doméstico e internacional volte a ter confiança no futuro do país.

O terceiro “guincho” é a expansão das exportações. A despeito da melhora da taxa de câmbio real nos dois últimos anos, a reação das vendas industriais ao exterior tem sido decepcionante. Há três fatores que contribuem para este resultado. O primeiro e mais importante, como já destacamos em Carta anterior, é a volatilidade do câmbio real. O segundo é o baixo crescimento do comercio mundial. O terceiro, que ainda não se concretizou, mas que já afeta as expectativas, é o chamado “efeito Trump”. Se os Estados Unidos embarcarem numa política protecionista, os demais países irão retaliar e podemos assistir a uma contração dos fluxos de comércio no mundo.

A despeito das dificuldades descritas acima, tem-se observado nos últimos meses uma leve reação da produção industrial, como mostram as figuras abaixo. A Figura 1 mostra que o “fundo do poço” ocorreu em meados de 2016 e que, a partir daí a indústria de transformação e principalmente o setor eletroeletrônico tiveram aumento de produção.

Figura 1

A Figura 2 mostra as taxas de crescimento em 12 meses e em 3 meses da produção física da indústria eletroeletrônica, segundo dados do IBGE até setembro. A taxa de 12 meses, que atingiu mais de 20% ao ano de queda, deve fechar o ano com queda ao redor de 6%. A taxa de três meses captura, “na ponta”, o que vem acontecendo com a produção. Vemos que ela também chegou a cair quase 30% no início do ano e que reverteu fortemente a partir do segundo trimestre, atingindo em setembro mais de 30% positivos e puxando a taxa de 12 meses para cima.

Figura 2

Esses resultados ainda são bastante negativos, mas abrem a possibilidade de algum crescimento real em 2017. De fato, o cenário da ABINEE é de expansão de 2% da indústria de transformação no ano que vem e certamente mais do que isso para o setor eletroeletrônico. Ou seja, o veículo ainda está atolado, mas já não está parado. Os vários guinchos descritos aqui têm tido algum efeito, embora ainda muito seja necessário para se retomar os níveis de produção de três anos atrás.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Outubro de 2016


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As Condições para Expandir as Exportações

A expansão das exportações, especialmente de produtos manufaturados, é um dos caminhos para o Brasil sair da precária situação atual, já que o mercado interno se encontra estagnado e deverá demorar para reagir. Nesta Carta, vamos examinar as condições internacionais para que tal expansão ocorra, centradas em dois pontos: o ritmo de expansão do comercio mundial e o comportamento dos preços em dólares dos bens.

O Quadro 1 mostra que até 2011, excluído o ano de impacto da crise financeira (2009), o volume de comércio cresceu mais ou menos ao dobro da taxa de crescimento da economia mundial. Isso implicava que o grau de abertura das economias (exportações mais importações sobre o PIB) vinha aumentando continuamente. A partir de 2012, um fenômeno novo ocorre: o comércio passa a crescer a taxas ligeiramente mais baixas do que o crescimento do PIB mundial (ao redor de 3,4% ao ano). Não é claro se este fenômeno irá permanecer no futuro ou não, mas esta é a realidade de hoje. A lição que se pode tirar disso é que, ao contrário das cinco décadas anteriores, será mais difícil a um país emergente engajar-se num processo de “export-led growth”, a exemplo do que fizeram a Coréia e outros asiáticos. Ou seja, o motor do comércio internacional é hoje bem menos potente do que foi no passado. Esta menor expansão do comércio mundial se deve, em parte, à redução pela metade do crescimento chinês nos anos recentes, mas certamente esta não é a única causa.

Faz sentido, portanto, a proliferação de acordos bilaterais e regionais de comércio que se tem observado na última década. Na ausência de abertura generalizada de mercados, os acordos são uma maneira de um país manter maior dinamismo de seu setor exportador. Como sabemos, o Brasil atrasou-se na perseguição dessa via de expansão ao enfatizar, por razões ideológicas, a falácia do chamado comércio sul-sul.

Observa-se também no Quadro 1 a queda de preços médios em dólares a partir de 2012. As maiores quedas ocorreram nos preços das commodities (efeito-China), mas mesmo os bens industriais sofreram redução acumulada de 6,3% no período. Tudo somado, conclui-se que o comércio internacional passa por uma fase, permanente ou não, de baixo crescimento e preços em declínio, o que limita seu potencial de alavancar o crescimento doméstico através da expansão das exportações.

Quadro 1

Volumes e Preços no Comércio Mundial
(taxas anuais de variação)
Volume Deflator em US$ Índice Preços de Manufaturados
1997-2006 6.8 1.4 0.3
2007 7.9 7.9 5.7
2008 2.3 11.6 6.2
2009 -10.3 -10.5 -5.6
2010 12.5 5.7 2.4
2011 6.7 11.2 6.4
2012 2.9 -1.7 0.5
2013 3.3 -0.6 -1.1
2014 3.3 -1.8 -0.5
2015* 3.2 -12.1 -4.1
2016* 4.1 -0.5 -0.7

(*)Preliminar

FMI: World Economic Outlook.

O reflexo disso no Brasil tem sido um desempenho sofrível tanto das exportações quanto das importações, estas obviamente como reflexo da profunda crise por que passa o País. A Figura 1 mostra que o Brasil teve ganhos expressivos de termos de troca até 2012, o que ajudou a manter taxas de crescimento acima da média histórica. A partir de então, os preços em dólares das exportações caíram mais do que os preços das importações, reduzindo substancialmente os termos de troca.

A Figura 2 mostra os índices de quantum de exportações totais e exportações de bens manufaturados. Observa-se que as exportações totais reagiram após a queda de 2009, puxadas pelas commodities. Já as exportações de manufaturados caíram em 2009, como resultado da crise, mas não conseguiram se recuperar desde então. É claro que o desempenho medíocre do mercado mundial tem parte da responsabilidade por isso, mas sem dúvida a maior causa do problema é a baixa competitividade da indústria brasileira, prejudicada pelo chamado “custo Brasil”. Mas não é só isso. A inédita sobrevalorização do real a partir de 2007 sobrepôs-se aos custos internos e tornou praticamente impossível competir externamente.

Em Carta anterior, estimamos a taxa de câmbio de equilíbrio do Brasil, no mínimo, ao redor de R$ 3,80 por US$. Nas atuais condições, portanto, há uma defasagem cambial de 20%. No curto prazo, no entanto, observa-se uma tendência de estabilidade ou mesmo de queda adicional da taxa de câmbio. Assim, embora tenha havido ao longo do corrente ano um aumento das exportações de manufaturados (Figura 3), não é plausível esperar-se que esta reação seja rápida e de grande magnitude, dadas as restrições externas e internas hoje presentes.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Setembro de 2016


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As dificuldades para a retomada da economia

Vivemos atualmente uma situação de subemprego, tanto do capital (capacidade ociosa) quanto da mão-de-obra (alto desemprego). Para sair da recessão, é necessário que algum fator comece a puxar para cima o nível de atividade. Há dois fatores positivos para isso: a queda da inflação e o plano de ajuste fiscal do governo. O efeito do “tarifaço” de 2015 já foi absorvido e, dada a baixa demanda interna, é provável que a taxa de inflação, já no próximo ano, convirja para a meta do governo (4,5%). Isso permitirá uma substancial redução da taxa de juro nominal e real a partir de final deste ano. Uma taxa Selic ao redor de 9% no final de 2017 está no horizonte, equivalendo a um juro real pouco acima dos 4% ao ano. De outro lado, se o ajuste fiscal proposto pelo governo se concretizar, haverá o retorno da confiança no País e a possibilidade de ingresso de capitais de longo prazo dirigidos ao setor produtivo.

Se as duas condições se verificarem, cabe perguntar então: de onde virá o empuxo para a retomada da atividade? A demanda global abrange quatro componentes: o consumo, o investimento, os gastos do governo e as exportações líquidas (exportações menos importações de bens e serviços). Vamos examinar cada um deles.

A expansão do consumo está comprometida pela queda de renda real e emprego e pelo alto endividamento das famílias. Embora a queda da inflação e do juro possam ajudar, não se deve esperar do consumo, como ocorreu até 2013, um papel de liderança na retomada. A Figura 1 mostra uma redução acumulada de 11% do consumo interno a partir de meados de 2014. A reversão dessa tendência, portanto, deverá vir a reboque da própria recuperação da renda e do emprego.

A demanda do governo (nos três níveis) caiu apenas 1,5% no mesmo período. Entretanto, a essência do ajuste fiscal é a redução adicional desse componente da demanda, para eliminar o déficit primário e controlar o aumento da dívida pública. Se essa política funcionar, como se espera, não virá do setor público qualquer contribuição direta para o crescimento.

A queda do investimento, já a partir de meados de 2012, tem sido extraordinária: nada menos do que 27,3% no período. Hoje, o Brasil está investindo somente 15% do PIB. Descontada a depreciação do estoque de capital, isso significa que o investimento líquido é negativo, ou seja, o estoque de capital está encolhendo a cada ano e comprometendo o crescimento potencial da economia no futuro. Como o setor público não tem capacidade de investir, dado o caos financeiro em que se envolveu, a retomada do investimento terá que vir do setor privado. Aqui também existem dificuldades. A primeira e mais importante delas é a drástica redução das margens operacionais das empresas que, acoplada ao maior endividamento, destrói a capacidade de investimento. Estudo recente do CEMEC mostra que a geração de caixa das maiores empresas brasileiras contraiu-se de tal forma a tornar os lucros retidos negativos, isto é, as empresas estão sacando sobre seu patrimônio para manterem-se à tona. A segunda dificuldade é mais prosaica: ninguém irá investir seriamente enquanto estiver com elevada capacidade ociosa.

A única área em que existem condições imediatas de investimento é a da infraestrutura econômica do País. Aqui sim, existem demanda reprimida e elevada taxa social de retorno. O novo plano de concessões e privatizações do Governo Federal, entretanto, terá que equacionar dois problemas herdados das administrações anteriores. Primeiro, a definição de um marco regulatório estável e previsível. Segundo, a viabilização de fontes de financiamento em condições atrativas para os potenciais investidores. No caso do capital estrangeiro, o segundo problema não existe, dado o imenso volume de capital existente no mundo à procura de alternativas de investimento e as baixas taxas de juro hoje prevalecentes.

Figura 1

Finalmente, espera-se que a demanda externa liquida também dê sua contribuição para a retomada. As dificuldades aqui são de duas ordens. De um lado, o volume de comércio mundial tem crescido muito pouco nos últimos anos, o que restringe a capacidade de expansão das exportações. De outro lado, a volatilidade da taxa real de câmbio brasileira torna imprevisível o resultado do esforço exportador e da substituição de importações. Além disso, a baixa participação do comércio exterior no PIB limita o impacto macroeconômico do aumento das exportações, mesmo que ele se verifique.

A conclusão que emerge desta análise é a seguinte: a recuperação da economia brasileira deverá ser lenta nos próximos anos. O cenário da ABINEE prevê expansão do PIB de 1,5% em 2017 e 2,5% em 2018. Dada a queda acumulada do PIB de cerca de 7% nos dois últimos anos, isso significa que só devemos recuperar o PIB de 2014 em 2019-20.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Agosto de 2016


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O difícil caminho da recuperação

Superado o lento processo de impedimento de Dilma, chegou a hora de o governo Temer mostrar a que veio. A situação não poderia ser pior. A renda per capita dos brasileiros caiu nada menos do que 10% nos três últimos anos (Figura 1), o desemprego beira os 12% da força de trabalho e a capacidade ociosa é generalizada. Ao lado disso, o setor público, em seus três níveis, incorre em déficits primários nunca vistos antes.

Figura 1

A indústria de transformação e, especialmente, o setor eletroeletrônico, são as atividades que mais tem sentido o impacto da crise. Como mostra a Figura 2, a indústria como um todo produzirá neste ano 5% a menos do que produziu em 2005 e o setor eletroeletrônico nada menos do que 28% a menos no mesmo período. Observa-se que os ciclos da indústria eletroeletrônica são mais amplos do que os da indústria em geral. Isso se deve à maior elasticidade-renda desse setor, que produz bens de capital e bens duráveis de consumo. O resultado dessa grande contração foi a queda da produtividade do setor, que caiu 38% no período de referência. Este é um bom exemplo de como uma crise prolongada (três anos) destrói capacidade produtiva e empregos, contrai as margens das empresas e torna mais difícil a recuperação.

Figura 2

A agenda que se impõe ao governo é clara e consensual. De um lado, é preciso recolocar o setor público no caminho do equilíbrio fiscal, o que exige medidas difíceis, especialmente num ano eleitoral, como a aprovação do teto para os gastos públicos e a reforma da previdência social pelo Congresso Nacional. De outro lado, é necessário aumentar a produtividade da economia, removendo as distorções no sistema de preços introduzidas pelo governo Lula-Dilma. Essas reformas microeconômicas são de várias ordens: flexibilização da legislação trabalhista, reforço das agências reguladoras, revisão de subsídios e outras distorções regulatórias, maior rapidez no licenciamento ambiental, novo marco regulatório para as concessões e privatizações, etc. Muitas dessas mudanças não dependem de aprovação do Congresso Nacional e podem ser feitas no âmbito dos ministérios.

Dadas as circunstâncias em que assumiu, pode-se dizer que o governo Temer tem um tempo curto (talvez até o final do ano) para avançar decisivamente na agenda descrita acima. Ele tem que convencer especialmente investidores internos e externos de que a economia caminha para a estabilidade macroeconômica e a recuperação. Se isso não ocorrer, é possível que as perturbações vividas nos últimos dezoito meses retornem e se estendam até a próxima eleição de 2018, o que aumentaria ainda mais o custo social da crise.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Julho de 2016


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O Ajuste Fiscal e a Previdência Social

A situação de quase insolvência do setor público a que nos levaram os governos Lula-Dilma nos últimos 13 anos impôs o reequilíbrio fiscal como a prioridade número um do governo Temer. Nesta carta, vamos examinar a natureza e as necessidades desse ajuste.

A Figura 1 resume o comportamento das contas do Governo Central (Tesouro Nacional, Banco Central e INSS) no período 2002-2018, já considerando as projeções atuais para os últimos três anos da série. A partir de 2014, o governo começou a incorrer em déficits primários, que devem atingir no corrente ano o percentual inédito de 2,1% do PIB. Esse resultado foi consequência, de um lado, do aumento da despesa a partir de 2012 e, de outro, da queda simultânea da receita com o início da estagnação da economia.

Governo Geral

A expansão das despesas foi feita por um processo galopante de endividamento público, que não será revertido nos próximos três anos, considerando o tamanho do ajuste fiscal proposto pelo governo Temer. A Figura 2 mostra que a dívida bruta do Governo Geral deve atingir em torno de 78% do PIB em 2018.

Divida Bruta

É claro que, como a dívida “explodiu” a partir de 2015, seu serviço em termos de juros também subiu, chegando a 7,6% do PIB no corrente ano. Como se pode ver na Figura 3, o déficit nominal atingirá quase 10% do PIB em 2016.

A resposta imediata do novo governo foi o lançamento de um programa de ajuste fiscal, baseado em quatro aspectos do problema:

A prorrogação da desvinculação das receitas da União, a chamada DRU, até o limite de 30% e, desta vez, extensiva aos estados e municípios.

A fixação de um teto anual para as despesas primárias da União, dado pela correção inflacionária dos gastos do ano anterior, o que equivale ao congelamento, em termos reais, dessas despesas.

A reforma do sistema de previdência social para os trabalhadores do setor público e do setor privado.

A renegociação das dívidas dos estados e municípios com a União.

Desse conjunto de medidas, as únicas que se conhece razoavelmente são a primeira e a quarta, em estágio avançado de negociação no Congresso Nacional. A segunda está em estágio inicial de discussão e a terceira ainda está por vir. A lentidão dessas ações se explica pela necessidade de serem aprovadas pelo Congresso Nacional e talvez também pelo caráter interino do novo governo. É possível que tenhamos o apressamento dessas medidas a partir do momento em que o impedimento da presidente for consumado.

A Composição do Deficit

Embora todas as medidas descritas sejam importantes, seu impacto na consolidação fiscal será muito limitado se não se conseguir realizar uma reforma radical do sistema de seguridade social do país. A Figura 4 mostra o desequilíbrio estrutural e crescente do INSS, com projeções até 2017, segundo dados divulgados pelo governo. No corrente ano, o déficit do sistema deve superar os 2% do PIB e deve continuar crescendo nos anos seguintes.

O balanço da previdência

O desequilíbrio intrínseco do INSS (e também da previdência do setor público) já foi detectado uma geração atrás (30 a 40 anos), quando vários economistas alertaram para o problema e fizeram propostas de reforma. O sistema político, entretanto, preferiu não só ignorar os alertas como também agravar o desequilíbrio com várias medidas populistas, como a vinculação dos benefícios ao salário mínimo e a generosidade dos auxílios-doença. O fator previdenciário, implantado no governo FHC, foi um “quebra-galho” temporário, cujos efeitos se esgotaram em poucos anos. Desta vez, não dá para ignorar o problema. Como dizem os economistas: “a previdência social vai quebrar o Brasil”.

A reforma da previdência deve contemplar (a) o equilíbrio atuarial do sistema no longo prazo (pelo menos uma geração ou 40 anos) e (b) criar regras de transição para o novo regime. O ganho fiscal no curto e médio prazo não será grande, mas o déficit galopante será revertido gradualmente. As medidas necessárias para atingir o objetivo são todas impopulares, tais como o aumento da idade mínima de aposentadoria, a desvinculação dos benefícios em relação ao salário mínimo, a unificação dos regimes atuais em um único regime para todos os trabalhadores do setor público e privado, etc. Ainda não está claro até que ponto o projeto do governo pretende ir, mas de sua abrangência e profundidade dependerá o reequilíbrio fiscal do país.

Celso Luiz Martone – diretor da área de Economia da Abinee

Junho de 2016


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O Papel da Taxa de Câmbio na Recuperação Econômica
A manutenção de um nível adequado da taxa real de câmbio é uma condição necessária para que o País saia da profunda recessão em que se encontra desde 2014. Existem duas razões para isso. Primeiro, o mercado interno de consumo não deverá se recuperar tão cedo, em virtude da alta taxa de desemprego, da queda do poder de compra dos salários e do elevado grau de endividamento das famílias. Segundo, o nível de investimentos, que despencou nos três últimos anos para 15% do PIB, também deverá manter-se deprimido, até que a confiança no governo e na própria economia se fortaleça. Resta então a expansão das exportações e a substituição de importações como meio de aumentar o nível de atividade, até que as demais condições se tornem favoráveis.

Vale a pena, portanto, analisar o padrão de comportamento da taxa real de câmbio para avaliar sua tendência para o futuro. Isso é ainda mais importante agora, que o novo governo deixou claro que vai restaurar o “tripé” de política econômica que vigorou até 2010: austeridade fiscal, meta de inflação e câmbio flutuante. Se o Brasil voltar a ter uma flutuação “limpa” (com o mínimo de intervenção do Banco Central), a taxa real de câmbio irá flutuar ao sabor do mercado e pode apresentar volatilidade elevada.

A evidência histórica e o nível atual do câmbio real
A Figura 1 mostra uma medida simples da taxa real de câmbio num longo horizonte de tempo (1980-2016). A medida adotada é simplesmente a taxa nominal de câmbio, multiplicada pelo CPI dos Estados Unidos e dividida pelo IPCA do Brasil. A primeira coisa que se observa é a existência de longos ciclos de valorização e desvalorização da moeda brasileira. Podemos medir esses ciclos em relação à média histórica (linha vermelha). O primeiro ciclo ocorreu nos anos 80, quando o Brasil estava quebrado, sem acesso ao mercado de crédito internacional; o segundo ciclo em 2002-03 foi resultado da subida de Lula ao poder; e o terceiro ciclo é o atual, que ainda está em processo. Por esta medida, a taxa real de câmbio se encontra atualmente (junho de 2016) próxima da sua média histórica, o que sugere que ela está em equilíbrio de longo prazo.

Taxa Real de Câmbio

Uma medida alternativa da taxa real de câmbio pode ser construída com base na paridade de poder de compra. Aqui, escolhe-se um ano-base, no qual se supõe que a taxa estava em equilíbrio e, a partir daí se calcula a taxa de paridade com base na evolução dos índices relativos de preços ao consumidor entre o Brasil e os EUA. O ano-base escolhido foi 2000, que apresentou certa estabilidade cambial, após a grande desvalorização de 1999. A Figura 2 mostra a taxa de mercado e a taxa de paridade para o período 1995-2016, em que o País passou a adotar (pelo menos em princípio) o regime de flutuação cambial. Novamente observa-se que a taxa de mercado está próxima da taxa de paridade estimada, hoje em torno de R$3,70/US$.

Paridade de Poder de compra

Entretanto, uma importante qualificação deve ser feita sobre as duas medidas acima. A teoria de paridade de poder de compra vale sob a condição de que a taxa de aumento de produtividade no País se mantem alinhada à taxa de aumento de produtividade do resto do mundo. Infelizmente, este não é o caso. Desde a segunda metade dos anos 70, o Brasil tem sido um País “lento”, ou seja, tivemos uma queda secular da produtividade total dos fatores de produção entre 1975 e 1991, uma recuperação modesta até 2010 e, a partir daí uma nova queda espetacular. De fato, uma medida aproximada, baseada na contração da renda per-capita de cerca de 10% entre 2014 e 2016, indica que a produtividade total de fatores no Brasil despencou mais ou menos 10% neste último período. Digamos que a produtividade total no resto do mundo aumentou 1% ao ano nos três últimos anos. Isso significa que o diferencial em relação ao Brasil foi de pelo menos 13% no período.

Portanto, a medida de câmbio real baseada na teoria de paridade subestima a verdadeira taxa real de equilíbrio em não menos do que 13%. Assim, a paridade de equilíbrio brasileira seria hoje não de R$3,70/US$, mas R$4,20/US$. Intuitivamente, pode-se ver porque isto ocorre: a queda de produtividade significa que os produtores domésticos, para manter o nível de competitividade em relação ao resto do mundo, precisam de “mais câmbio” do que prediz a teoria de paridade.

O problema da volatilidade do real
Além do nível da taxa real de câmbio, sua volatilidade introduz mais um elemento de incerteza ou de imprevisibilidade, especialmente aos produtores de bens exportáveis e importáveis. Existe um custo para proteger-se da volatilidade, que é dado pelo prêmio pago no mercado futuro de câmbio (Bolsa de Mercadorias e Futuros) ou pela comissão cobrada pelo banco no mercado de balcão sobre o chamado swap cambial. Esse custo é tanto maior quanto maior for a volatilidade da moeda.

O real tem sido reconhecidamente uma das moedas mais voláteis do mundo. A Figura 3 mostra a taxa de câmbio R$/US$ e a taxa efetiva nominal do dólar para o período 1995-2016. A taxa efetiva nominal do dólar, calculada pelo Federal Reserve Board, mede as flutuações do dólar em relação a uma ampla cesta de moedas mundiais. No gráfico, pode-se perceber que, quando o dólar se valoriza em relação a sua cesta, o real se desvaloriza mais do que proporcionalmente em relação ao dólar. Vice-versa, quando o dólar se desvaloriza, o real valoriza-se por um múltiplo da desvalorização do dólar.

Volatilidade do Real em Relação ao Dólar

O Quadro 1 mostra, com base nos dados da Figura 3, as principais medidas estatísticas do real e do dólar neste longo período. O que chama a atenção nas três séries estudadas é o quociente entre o desvio-padrão e a média, uma medida adequada da volatilidade das variáveis. No caso do dólar, o desvio-padrão é 9% da média, ao passo que para o real ele é 35% da média para o câmbio nominal e 31% para o câmbio real. Ou seja, as flutuações do real são pouco mais de três vezes as flutuações do dólar.

Além disso, a diferença entre o câmbio real máximo e mínimo no período é de mais de três para um. Este fato torna impossível qualquer planejamento empresarial a longo prazo no que se refere a exportações e importações de bens e serviços.

Estatísticas do Real do Dólar Efetivo Nominal: 1995-2016

Porque tal disparidade existe? Uma das explicações é a pequena dimensão do mercado cambial brasileiro, devido a um conjunto anacrônico de restrições cambiais de toda ordem. É plausível supor que, quanto mais rarefeito é o mercado, maiores tendem a ser as oscilações de preço. No caso do Brasil, existem restrições sobre as operações dos bancos no mercado de câmbio (limites para a posição comprada ou vendida), assim como dos demais intermediários financeiros. Existem ainda restrições que se aplicam a exportadores e importadores, bem como a indivíduos em geral. Ou seja, o mercado cambial é altamente regulado, um resquício talvez de um período passado em que a penúria cambial era o principal problema da economia. Hoje, com um balanço de pagamentos razoavelmente equilibrado, baixa dívida pública externa e US$360 bilhões em reservas cambiais, muitas dessas restrições cambiais não fazem mais sentido.

Como se argumentou no início deste trabalho, a dependência que se tem hoje do aumento de exportações e de substituição de importações para reativar a economia torna ainda mais premente adotar medidas que possam não apenas manter o câmbio real num nível de equilíbrio de longo prazo, como também reduzir sua volatilidade. Alguns têm sugerido que se abandone, pelo menos por alguns anos, o modelo de livre flutuação e se adote o crawling peg (minidesvalorizações), que foi tão importante entre 1968 e 1976 em produzir o “milagre” econômico brasileiro. Esta é uma proposta que faz sentido econômico e deve ser estudada com maior profundidade. É claro que as minidesvalorizações transferem do setor privado para o governo as incertezas e volatilidades do câmbio. Trata-se de uma análise de custo e benefício, em que se deve ponderar o ônus ao governo e os benefícios do ponto de vista da expansão do comércio exterior e da retomada do crescimento.

Celso Luiz Martone – diretor da área de Economia da Abinee

Maio de 2016


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O Ataque de Temer à Crise Fiscal
Como todos estavam esperando, as primeiras medidas anunciadas pelo governo Temer concentraram-se no ataque à grave crise fiscal em que vivemos. A situação é dramática, como alguns números para 2016 revelam. Primeiro, o Governo Central deve ter um déficit primário de até 2,7% do PIB e um serviço de dívida pública superior a 10%, o que produz um déficit nominal inédito de quase 13% do PIB, similar ao da Grécia por ocasião da crise financeira de 2008. Esses números refletem o crescimento contínuo das despesas primárias em relação ao PIB na gestão Lula-Dilma e o seu efeito de bola de neve sobre a dívida pública ao longo do tempo.

Como a história nos ensina, números como esses colocam o País à beira da ruptura fiscal, que se materializaria sob a forma de uma provável hiperinflação e da depreciação da dívida pública. As consequências seriam incalculáveis, em termos de desorganização da economia, perda de renda e de patrimônio de pessoas e empresas e conflito político-social. O único caminho para evitar a catástrofe é o que os economistas chamam de “reforma fiscal”. Este é o curso de ação em que está empenhado o governo Temer.

No caso do Brasil, a reforma fiscal é como um tripé que, para ficar de pé, precisa das três pernas: despesas primárias, previdência social e “esqueletos”. A primeira exige reverter o déficit primário de quase 3% do PIB num superávit sustentável no longo prazo. A segunda requer a mudança das regras do sistema previdenciário, que o torne atuarialmente sólido em face do envelhecimento da população. A terceira obriga a União a renegociar as dívidas dos estados e resolver o problema de capitalização das empresas estatais (Petrobras, Eletrobrás e Caixa Econômica Federal).

As primeiras medidas anunciadas pelo governo Temer tratam apenas da primeira perna do tripé. Espera-se que as outras duas venham na sequência. A proposta fundamental é a de introduzir na Constituição Federal a norma que obriga os entes públicos nos três níveis de governo a congelarem suas despesas primárias em termos reais. O valor das despesas em cada ano não poderá superar o valor do ano anterior corrigido pela inflação. Ao lado disso, o governo espera ainda prorrogar a DRU (Desvinculação das Receitas da União), que está no Congresso desde o ano passado. Se aprovadas, essas duas normas irão resolver o problema do déficit primário em alguns anos, desde que o PIB volte a crescer e, com ele, a receita tributária real.

Vale a pena ainda registrar a mudança na relação do Tesouro Nacional com o BNDES. No período 2008-15, o Tesouro transferiu mais de 500 bilhões de reais para ampliar os financiamentos do Banco. O custo fiscal desses recursos, dado pela diferença entre a taxa Selic, que é o custo da dívida para o governo, e a TJLP, taxa subsidiada a que o Banco faz empréstimos, atinge em torno de 35 bilhões ao ano, mais do que se pretendia arrecadar com a CPMF com alíquota de 0,20%. O governo agora pretende antecipar para os próximos três anos o vencimento de pelo menos 100 bilhões desses repasses, o que alivia o financiamento do déficit fiscal e também reduz o valor do subsídio envolvido.

A reforma da previdência está madura para conseguir suporte político, a despeito dos interesses envolvidos. O crescimento vertiginoso do déficit do sistema e a falta de recursos para cobri-lo com novos impostos ou contribuições tornam imperativa a mudança das regras, sendo duas as principais: o aumento substancial da idade mínima de aposentadoria e a desvinculação do valor dos benefícios em relação ao salário-mínimo. Essa mudança deve atingir a todos os que estão em idade ativa, com regras de transição a serem definidas. Em relação às três grandes empresas estatais (Petrobras, Eletrobrás e CEF), o governo terá que decidir entre a capitalização com recursos fiscais ou a privatização no estado em que elas se encontram. Entretanto, existe um verdadeiro tabu no Brasil sobre essas empresas, o que dificulta uma avaliação fria do problema, que certamente conduziria à sua privatização. Finalmente, a renegociação da dívida dos estados com a União tornou-se imperativa, depois de mais uma década de irresponsabilidade fiscal desses entes de governo, sem que tenham sido punidos pela LRF. De fato, ao longo desses anos, os estados (e os municípios) embarcaram num empreguismo sem limites, que fez com que hoje praticamente todos eles tenham folha salarial em excesso a 70% da receita liquida (vários acima de 90%). Essa renegociação vai ser altamente onerosa para a União. Por isso mesmo, deve vir acompanhada de condicionalidades e imputabilidade dos administradores estaduais.

Esse rápido retrospecto mostra que a tarefa do governo Temer é muito difícil. Talvez devamos esperar apenas êxito parcial das reformas apontadas acima. Mas é possível realizar um avanço significativo nas várias frentes, que pelo menos tire o País da situação de insolvência em que está e pavimente o caminho para a recuperação da atividade econômica nos próximos anos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Abril de 2016


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Onde estará o fundo do poço?
Os dados já divulgados nesses primeiros meses do ano mostram claramente que a economia brasileira continua em queda livre. Os três indicadores básicos do nível de atividade (PIB, emprego e uso da capacidade instalada) atestam o agravamento da situação. O índice do PIB mensal do Banco Central (IBC-Br) caiu nada menos do que 8,2% nos últimos doze meses terminados em fevereiro. O indicador tem-se mostrado um bom antecedente para o PIB apurado pelo IBGE. A taxa de desemprego, estimada pela PNADC (PNAD Contínua), que cobre o país como um todo, subiu para 10,2% da força de trabalho no trimestre dezembro de 2015-fevereiro de 2016, ao passo que o salário médio real contraiu 3,7% no período. Finalmente, o índice de uso da capacidade instalada da FIESP para o Estado de São Paulo está em 74%, contra a média de 81% nos últimos dez anos. Informações incompletas para o mês de março sugerem que esses três indicadores devem ter piorado.

Os dois únicos indicadores favoráveis (pelas razões erradas) são a inflação e o déficit em conta corrente no balanço de pagamentos. A taxa de inflação, depois de atingir um pico próximo de 11% na virada do ano, tem caído consistentemente. A previsão é que ela se reduza para algo próximo de 7% até o final do ano. Da mesma maneira, o déficit em conta corrente, que chegou a mais de 4% do PIB, vem caindo vertiginosamente e deverá terminar o ano em menos de 2% do PIB. Dizemos que esses indicadores são positivos pelas razões erradas porque ambos resultam, em boa parte, da redução da demanda interna e da consequente queda da demanda por importações. Do lado das exportações, ainda não se observa uma retomada firme, embora isso deva ocorrer nos próximos dois anos, agora que a taxa de câmbio está mais próxima do equilíbrio.

Não é razoável supor que essa tendência declinante da economia seja interrompida no curto prazo. Para que isso ocorresse, duas condições seriam fundamentais. Primeiro, o Governo Federal deveria se comprometer com uma redução crível e sustentável de suas despesas, sinalizando que a trajetória explosiva da dívida pública interna será revertida nos próximos anos. Isso requer não apenas o contingenciamento de despesas e mudanças cosméticas na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO), que são artifícios de curto prazo, mas mudanças estruturais nas contas do setor público. Propostas nesse sentido abundam. Algumas delas são as seguintes: reforma do sistema de previdência social, desvinculação dos benefícios previdenciários do salário-mínimo, eliminação da obrigatoriedade de gastos em saúde e educação, reforma administrativa (enxugamento da máquina administrativa federal), etc. Além disso, é fundamental desarmar uma bomba atômica criada pelo STF (ainda em caráter liminar), qual seja, a mudança nos contratos de refinanciamento de dívidas dos estados e municípios das capitais com a União, saindo do sistema usual de juro composto para o sistema de juros “simples”. Estima-se que, se essa ideia estapafúrdia for adiante, a dívida bruta federal dê um salto de 300 bilhões de reais.

O segundo ponto fundamental é o destravamento dos obstáculos que inibem investimentos privados na infraestrutura econômica. Aqui, duas providências são requeridas. De um lado, o governo tem que estabelecer um marco regulatório favorável e sobretudo estável e previsível para que empresas privadas invistam nesta área. O viés estatista do atual governo impediu que tal marco fosse estabelecido, com o consequente atraso de investimentos inadiáveis nas várias áreas da infraestrutura do país. De outro lado, o acesso a fontes de financiamento, em condições de juros e prazos compatíveis com esse tipo de investimento, é um ingrediente necessário, dado o grande volume de recursos exigidos. No estado de prostração do mercado interno, um ciclo de investimentos em infraestrutura pode ajudar muito na recuperação da economia.

É evidente que, enquanto o imbróglio político do impedimento da presidente Dilma Rousseff não for resolvido, o Governo e o Congresso permanecerão paralisados e nenhuma agenda fiscal ou de qualquer outra ordem será viável. O que se pode esperar é que, se o impedimento da presidente se confirmar nas próximas semanas, o novo governo conseguirá rapidamente, com o apoio do Congresso, tomar as medidas que todos estamos esperando, rompendo o impasse atual. Se isso ocorrer, o fundo do poço estará próximo. A economia poderia parar de cair no segundo semestre deste ano e iniciar uma recuperação em 2017.

No setor eletroeletrônico, a sondagem referente ao mês de março não mostra resultados animadores. A maioria das empresas do setor continua projetando queda de produção e vendas e cortes de trabalhadores nos próximos meses. Como se sabe, 2015 foi um ano para ser esquecido. A produção do setor encolheu nada menos do que 26,5% no ano terminado em fevereiro último, com queda de 33% no segmento eletrônico e de 21% no setor elétrico, segundo o IBGE. Mesmo no cenário favorável de uma retomada moderada da economia em 2017, levará dois ou três anos para o setor recuperar os níveis de produção e emprego de 2012-13.

Celso Luiz Martone – diretor da área de Economia da Abinee

Janeiro de 2016


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Em 2015, a produção da indústria brasileira encolheu 8,3% em comparação ao ano anterior. O resultado superou a mediana das projeções feitas que previa queda de 7,8%. Para 2016, não há melhora nas estimativas e o mercado espera nova queda de 4,0%. A indústria de transformação foi a principal responsável pelo desempenho geral, pois apresentou queda de 9,9%. A indústria extrativa, apesar do moderado crescimento do comércio mundial, da desaceleração da China e da queda dos preços das commodities, exibiu crescimento de 3,9% frente ao ano anterior

Comportamento da Produção Industrial - Dez/2015

O recuo da produção da indústria de transformação foi acompanhado pela queda da quantidade de horas trabalhadas (-10,3%), do número de empregos (-6,1%) e do faturamento real (-8,8%). Cabe observar que o faturamento médio anual da indústria de transformação regrediu aos níveis de 2009 (ver gráfico). Além disso, o nível de utilização da capacidade instalada encerrou dezembro em 77,5%, muito abaixo da média histórica do setor.

Faturamento Médio Anual da Indústria de Transformação - 2003/2015

O declínio da indústria de transformação tem sido denunciado pela Abinee em várias oportunidades. A fragilização dessa indústria mostrava-se inevitável, já que esteve inserida em um contexto de valorização da taxa de câmbio até 2014, o que promoveu o desalinhamento das cadeias produtivas e enfraqueceu a sua capacidade exportadora – o que explica a retração de 9,25% nas vendas externas de manufaturados em 2015, mesmo com a forte desvalorização (mais de 50%) no ano passado. Além disso, observa-se também que a produtividade tem sido decrescente, sendo acompanhada por custos industriais em progressão (salarial, de capital e de insumos importados). Portanto, o enfrentamento deste conjunto de fatores é o que deve ser feito para se evitar uma deterioração irreversível do setor industrial.

Não bastassem os problemas da indústria de transformação, é importante notar que a produção de commodities minerais, que demonstrou boa recuperação em 2014, a partir do segundo semestre do ano passado passou a dar sinais de esgotamento (ver gráfico). A razão para tal desaceleração encontra-se na queda dos preços de alguns minérios, principalmente ferro, e do barril de petróleo.

Evolução da Produção da Indústria

Por categoria de uso, a aflição se mostra ainda maior. Em 2015, regrediu a produção de todas as categorias analisadas, destacando-se o caso dos bens de capital (-25,5%) e dos bens de consumo duráveis (-18,7%). O baixo grau de confiança dos agentes, o aumento da taxa de juros, a perda de poder aquisitivo, por conta da inflação mais elevada, e as restrições impostas a novas concessões de crédito explicam os resultados apresentados. Impressiona o fato de que a produção de BK tenha encolhido em ¼ quando comparada ao volume produzido em 2014.

Tanto em termos setoriais como regionalmente, a crise da indústria não poupou ninguém. Analisando o desempenho dos vários setores industriais, constata-se que a crise foi generalizada, atingindo em cheio as atividades de fabricação de equipamentos de informática, produtos eletrônicos e ópticos (-30%), veículos automotores, reboques e carrocerias (-25,9%), impressão e reprodução de gravações (-17,2%) e produtos têxteis (-14,6%). A lista completa encontra-se no quadro abaixo.

Produção Física Industrial

Do ponto de vista regional, a maioria dos estados brasileiros experimentou regressão da atividade industrial em 2015 em comparação ao ano anterior. Destaque para Amazonas (-16,8%), Rio Grande do Sul (-11,8%), São Paulo (-11,0%), Ceará (-9,7%) e Paraná (-9,6%). Excetuando-se o Mato Grosso (4,7%), os demais estados que apresentaram crescimento da produção industrial em 2015 possuem base produtiva fortemente ligada ao extrativismo mineral. Foram os casos de Pará (5,7%) e Espírito Santo (4,4%).

Para finalizar, sintetizamos no quadro abaixo as projeções feitas por instituições financeiras, consultorias econômicas, FIESP e Relatório Focus para 2016 e 2017. A gravidade da situação e a indefinição com respeito à estratégia para superação da crise têm provocado dispersão das projeções. Notadamente, as posições estão bem divergentes, ainda que a tendência geral seja de persistência da crise no corrente ano.

Tabela de Projeções para 2016 e 2017

Análise de Conjuntura 2015


Informações Adicionais

Luiz Cezar Elias Rochel

Gerente de Economia

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Abinee - Associação Brasileira da Indústria Elétrica e Eletrônica

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