Emprego, renda, crédito e confiança são os pilares do consumo. E este, por sua vez, tem sido o sustentáculo da economia, em contraposição ao derretimento do investimento. Na semana passada, conhecemos a performance daqueles indicadores para o mês de maio (junho, no caso da confiança). De abril para maio, tomados isoladamente, os dados trilharam direções opostas. De um lado, isto dificulta ainda mais a já difícil tarefa de inferir tendências a partir de dados de freqüência mensal que, como sabemos, estão sujeitos a elevada volatilidade. Por outro lado, a própria divergência dos indicadores permite avaliar que a reativação da economia é lenta, ocorre de modo diferenciado entre setores e, assim sendo, está mesmo sujeita a idas e vindas. Dito isto, vamos aos dados.

Os resultados da Pesquisa Mensal de Emprego (PME), computada pelo IBGE, revelaram que a taxa de desemprego, após subir acentuadamente entre novembro de 2008 e janeiro deste ano, tem oscilado desde fevereiro ao redor de patamar constante (8,4%), com variância muito baixa (figura 1). O efeito desalento, que determinou o recuo da taxa de desemprego em fevereiro na comparação com janeiro, parece ter perdido força a partir de março, já que a população desocupada parou de cair e a população não economicamente ativa (para onde migram os desalentados) estabilizou-se. Ao mesmo tempo, o contingente de ocupados subiu ligeiramente nos dois últimos meses (figura 2). Dentro do grupo de ocupados, de abril (+1,9% contra abril-08) para maio (+2,3% frente a maio-08), houve moderada aceleração do ritmo de crescimento dos trabalhadores com carteira assinada. É claro que esta pode ser uma oscilação temporária, e o ritmo de expansão do emprego poderá voltar a se desacelerar.

No entanto, outros dados amparam a percepção de que o pessoal ocupado com carteira assinada parou de piorar e pode continuar melhorando devagar. A figura 3 mostra a evolução mensal dessazonalizada da geração líquida de vagas formais computada pelo Cadastro Geral de Emprego e Desemprego (CAGED), do ministério do Trabalho. O Cadastro revela que o emprego na indústria foi o que mais sofreu com a crise, embora os piores momentos tenham ficado para trás. Já a geração líquida de vagas no setor de serviços (soma de comércio, serviços e administração pública, na classificação do CAGED) tem-se apresentado positiva e em leve ascensão. ¹

Já a situação da renda em abril e maio é inversa daquela observada nos primeiros três meses do ano. Nos dois últimos meses, o rendimento real médio (RRM) passou a cair (desenhando uma tendência declinante pouco perceptível nos dados até abril), levando consigo a massa real de rendimento (MRR). Apenas para relembrar, no primeiro trimestre do ano, enquanto o emprego piorava, era o RRM que sustentava a massa.

Na média do bimestre abril-maio, em comparação com a média do primeiro trimestre, o RRM e a MRR declinaram 1,3% e 1,2%, respectivamente (figura 4). Este enfraquecimento contém em certa medida um efeito-composição, devido à substituição entre setores de mão-de-obra mais cara (na indústria de transformação, por exemplo) por mais barata (comércio e construção civil). De qualquer forma, a retração do rendimento real foi a principal notícia contida nas últimas divulgações, já que, se mantida, pode induzir o enfraquecimento do consumo das famílias, prejudicando a reativação da economia.

Por sua vez, no mercado de crédito, que tem o papel de suavizar o consumo diante de abalos temporários de renda, os dados referentes a maio não revelaram evolução no que tange às concessões. As figuras 5 e 6 mostram as séries mensais e de médias móveis trimestrais (MM3M) do valor das concessões para pessoas jurídicas e físicas (médias diárias a preços constantes de maio-09, dessazonalizados). O valor das novas concessões para pessoas jurídicas virtualmente não se mexeu em maio. O mesmo ocorreu com a pessoa física. De abril para maio, as principais linhas de financiamento ao consumo (crédito pessoal, aquisição veículos, aquisição de outros bens, financiamento imobiliário) ficaram estáveis ou retrocederam ligeiramente. Portanto, o esperado boom de concessões não se materializou. A despeito disso, a tendência de expansão, ilustrada pela série de MM3M, se manteve.

Segundo o Banco Central, as condições de crédito para empresas (prazo e custo) ficaram um pouco mais restritivas em maio. Inversamente, as famílias puderam contar com dinheiro mais barato e prazos mais dilatados de financiamento. O comportamento do spread bancário para pessoas físicas e jurídicas é mostrado nas figuras 7 e 8. No caso da pessoa física, este desenvolvimento ocorreu a despeito do crescimento da inadimplência. Ao lado do enfraquecimento da renda, o aumento da inadimplência tem sido apontado como capaz de reverter a tendência de queda dos spreads do crédito ao consumo no futuro próximo. Embora possível, este movimento poderá não ocorrer em vista de: (i) concorrência bancária; (ii) estabilidade da taxa de desemprego; e (iii) sinais de recuperação do pessoal ocupado.

É interessante notar ainda que a confiança do consumidor – estreitamente ligado à disposição de tomar crédito – tem melhorado consistentemente. A figura 9 ilustra a evolução do Índice de Confiança do Consumidor (ICC), computado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV). Ela mostra que, após o período de pessimismo que coincidiu com os piores momentos da crise e seus impactos no Brasil, os indicadores de “situação presente” e de “expectativas” do consumidor voltaram para valores superiores a 100 em junho, nível que indica otimismo.

Em suma, os últimos dados disponíveis não permitem extrair conclusão segura sobre a velocidade de recuperação da economia brasileira. Tomados isoladamente, os diversos indicadores (em geral voláteis, em alta freqüência) dão sinais opostos. De qualquer forma, chamou a atenção a tendência de declínio já delineada no rendimento real médio e na massa real de salários, a despeito dos sinais de avanço moderado do emprego. As condições de crédito para pessoa física (prazo e custo) mantiveram a tendência de melhora. Apesar disso, o valor real das concessões não cresceu em maio, como se esperava. Registraram-se também aumentos expressivos em alguns indicadores de inadimplência, tanto para pessoas físicas, como para jurídicas. Ou seja, os últimos dados não deram sinal claro da velocidade de recuperação da economia doméstica e, portanto, nos levam a manter inalterada nossa projeção de queda de 0,5% do PIB em 2009.

¹ Outra informação digna de nota diz respeito à melhora do mercado de trabalho para as mulheres. Segundo a PME, subiu o número de mulheres ocupadas e a taxa de desemprego entre elas tem se reduzido, nos últimos meses.

A ociosidade dos fatores de produção da economia é uma das questões mais destacadas pela autoridade monetária em seus mais recentes documentos oficiais, inclusive para justificar o atual ciclo de queda de taxa de juro, que já atingiu 450 pontos percentuais. De acordo com o BC, o hiato gerado seria suficiente para impedir que pressões localizadas, como nos preços de serviços e itens administrados, contaminem a inflação de modo geral. O lento ritmo da recuperação da economia seria insuficiente para alterar esta dinâmica no médio prazo. Quando se analisa a reativação gradual da produção industrial ocorrida nos últimos meses (em cima de uma base bastante deprimida), tal conclusão se fortalece (figura 1).

No entanto, os diferentes setores da economia não têm sido igualmente afetados pela crise. Por exemplo, nos dados do PIB, o desempenho dos serviços no primeiro trimestre de 2009 surpreendeu positivamente, assim como os resultados do comércio mostraram-se melhores que os da indústria. A figura 2 indica que o volume de vendas no varejo experimentou desaceleração expressivamente menor que a produção industrial. De certo modo, foi possível sustentar o patamar de vendas. As vendas do setor automotivo e de material de construção, que de começo sofreram mais intensamente os efeitos do agravamento da crise, sob efeitos da atuação do governo e da autoridade monetária revelaram importante recuperação. Este contraste pode indicar que, em termos gerais, o hiato de produto pode não ser tão expressivo quanto o indicado pela produção industrial.

Com relação ao mercado de trabalho, a taxa de desemprego divulgada pelo IBGE tem mostrado comportamento melhor que o previamente esperado. Todavia, este comportamento aparentemente positivo, quando observado mais detalhadamente não traz notícias tão animadoras. Isso porque a população economicamente ativa tem apresentado desaceleração em 5 dos últimos 6 meses (o que é um fator benéfico pelo método como é calculada a taxa de desemprego) e os dados do emprego formal – CAGED – revelaram forte perda de fôlego da geração formal de vagas de trabalho. Ou seja, não há dúvida de que o mercado de trabalho também experimentou importantes efeitos negativos da crise.

Deste modo, devido aos diversos efeitos da crise nas variáveis econômicas, faz-se necessário estudar com mais detalhe o hiato do produto. Afinal, qual é o tamanho da ociosidade dos fatores de produção? Para responder a esta indagação, estimamos três medidas distintas de hiato: um obtido através da aplicação de filtro estatístico (filtro HP), outro por meio da construção de VAR estrutural (Blanchard e Qua) e o terceiro via função de produção. Em seguida, a pergunta que tentamos responder -- e aí reside a principal angústia dos participantes do mercado nos dias de hoje – é a seguinte: havendo ociosidade na economia, quando ela deixará de existir? Em outras palavras, quando o hiato será eliminado? A última pergunta é especialmente relevante por suas implicações sobre a dinâmica inflacionária e a política monetária do BC.

A figura 5 apresenta os hiatos medidos de três modos distintos. O primeiro, denominado HP, refere-se à aplicação deste filtro estatístico na série do PIB dessazonalizada. O segundo é gerado por função de produção (FP), com a utilização de dados do NUCI apurado pela CNI e da taxa de desemprego. A última medida de ociosidade surge da estimação do modelo estrutural de vetores auto-regressivos, seguindo metodologia de Blanchard e Qua (1989) - aqui denominada B&Q¹.

Como podemos observar, o hiato gerado pelos métodos HP e função de produção se aproximam mais do que com aquele oriundo da estimação por Blanchard e Qua. Notamos também que o hiato obtido através da função de produção e mais bem comportado do que o do filtro HP. No período final, as três medidas apontam para significativa desaceleração da economia. Entretanto, no caso de B&Q, o valor atribuído é ainda positivo, enquanto nas duas outras medidas o hiato é fortemente negativo, particularmente na comparação com outros episódios recessivos. Bem menos intuitivo, o hiato gerado pela estimação via B&Q passa a impressão de que a economia ainda estaria superaquecida, embora menos que nos períodos imediatamente anteriores. Tomado pelo valor de face, seríamos forçados a concluir que ainda haveria pressões inflacionárias na economia, o que, convenhamos, não faz sentido. A explicação para o hiato via B&Q ainda apresentar resultado positivo encontra-se no fato de que o peso atribuído pelo método ao mercado de trabalho (no caso, a taxa de desemprego) ser muito superior ao do produto (que são as duas variáveis incluídas no modelo). Dado que, como comentamos acima, a taxa de desemprego não sofreu tanto com a crise, o hiato parece não captar corretamente a ociosidade do capital, este sim o maior prejudicado.

Desta forma, para responder nossa última indagação, ou seja, quando o hiato será preenchido, vamos utilizar apenas os hiatos computados por filtro HP e por função de produção.

A estratégia utilizada foi projetar o hiato calculado pela função de produção e estimá-lo com base em uma curva IS nos moldes da utilizada pelo BCB. Como se sabe, essa curva IS tem a seguinte especificação geral:

Em que h é o hiato do produto, sp é o superávit primário observado e r é a taxa de juros real ex-ante. Ademais, será feita uma estimação alternativa na qual o hiato do PIB dos EUA, funcionando como proxy para economia mundial, será adicionado à IS. A idéia aqui é tentar captar os efeitos da dinâmica adversa da economia mundial na trajetória da economia doméstica.

A utilização da curva IS para a projeção do hiato através do filtro HP mostrou-se inadequada, pois produziu números demasiadamente voláteis, de difícil interpretação econômica. Assim, neste caso, mantivemos a estimativa de fechamento do hiato já apresentada na semana anterior. Os resultados estão apresentados nas figuras 6 e 7.

Conforme vemos nas figuras 6 e 7, o hiato provavelmente será preenchido no primeiro trimestre de 2010, tornando-se positivo a partir do segundo trimestre. Este resultado persiste mesmo se considerarmos o hiato externo na dinâmica (na metodologia que utiliza a função de produção). Vale destacar que, para este exercício, foram utilizadas as hipóteses de taxa real de juro, superávit primário e crescimento da economia americana constantes de nosso cenário básico.

O mesmo resultado foi encontrado quando utilizamos o filtro estatístico HP sobre nosso cenário de crescimento do PIB trimestral para 2009, como consta de nossa última Carta Semanal - Economia. Desta vez, seguindo procedimento mais rigoroso, chegamos a resultados muito semelhantes.

Em suma, por meio de três medidas de hiato do produto, constatamos que a desaceleração da economia nos últimos meses foi realmente severa. Embora uma das medidas ainda mostre hiato positivo, as demais indicam números negativos bastante expressivos. Valendo-nos então destas duas últimas estimativas, fizemos exercício de tentar estimar o timing do fechamento dessa variável. Os resultados obtidos mostram-se em linha com nosso cenário de que o ciclo de queda da taxa de juro deverá ter seu último movimento de redução em julho. E que o hiato começa a entrar no terreno positivo a partir do segundo trimestre de 2010, de forma que, muito provavelmente, a taxa SELIC sofrerá elevação no segundo semestre daquele ano. Os resultados persistem mesmo no caso em que consideramos também o hiato do produto mundial.

¹ Para estimativa do hiato via função de produção foi utilizada uma função de produção do estilo Cobb-Douglas do seguinte tipo:

na qual K é estoque de capital, V é a utilização do estoque de capital L é a população economicamente ativa, U é a taxa de desemprego e, por fim, A é a produtividade total dos fatores. O sobrescrito “n” denota as variáveis em seu nível potencial. Aplicando o logaritmo natural chegamos à seguinte medida de hiato do produto:

A grande vantagem é que esta medida de hiato não depende do estoque de capital, da PEA, nem da produtividade total dos fatores. Para estimarmos o hiato foi empregada a média trimestral do nível de utilização da capacidade instalada apurado pela CNI e a media trimestral do nível de desemprego da Região Metropolitana de São Paulo, ambas com ajuste sazonal. Além disso, calibramos o do modelo segundo nossas estimativas em 0,35. Fazendo então um filtro HP para ambas as séries para estimarmos e - separadamente e agregando tais medidas pela devida ponderação, chega-se ao hiato do produto segundo a função de produção. Outro método para se estimar o hiato é via a utilização do modelo estrutural de vetores auto-regressivos, seguindo a metodologia de Blanchard e Qua (1989). A explicação mais detalhada pode ser encontrada, por exemplo, no capítulo 5 do livro “Applied Econometric Time Series” (Enders, Walter). Mas de modo simplificado através do VAR bivariado (crescimento do produto e emprego) é feita a decomposição do PIB em componentes temporário e permanente. Uma vez feita a restrição de que o choque de demanda não tem efeito permanente no produto, consegue-se recuperar os dois choques puros e definir a trajetória do hiato.

Como de praxe, em seguida à divulgação do PIB referente ao primeiro trimestre de 2009, procedemos à atualização das projeções presentes em nosso cenário básico. O quadro 1 no final desta seção resume as projeções. No que segue, fazemos resumida avaliação qualitativa sobre os números apresentados.

Ambiente externo

No que se refere ao quadro internacional, a última atualização de nosso cenário básico (Carta Semanal – Economia nº 11, de 17 de março de 2009) teve como fio condutor o ritmo acelerado de deterioração da economia mundial. Desde então, há sinais de que as principais economias ao redor do globo podem ter atingido o fundo do poço no final do primeiro trimestre de 2009. As figuras 1 e 2 ilustram a evolução do Composite Leading Indicator (CLI), computado pela OCDE. No primeiro painel, notamos que a atividade econômica no G-7 registrou um possível “vale” em março. Este comportamento é mais evidente na Inglaterra (UK) e em outras grandes economias da zona do euro (França e Itália, na figura 2). Por outro lado, Japão, EUA e Alemanha ainda patinam, embora o processo de degeneração da atividade econômica tenha se estancado nestes países, segundo o CLI.

Apesar disso, permanece a expectativa de que o retorno ao ritmo potencial de crescimento econômico mundial será lento e penoso, talvez com algumas idas e vindas. Nos EUA, maior economia do globo, embora consumidores e empresários se mostrem menos pessimistas, a reativação do consumo e do investimento ainda parece distante. No caso do consumo, a elevação da poupança das famílias face ao aumento de seu endividamento líquido (derivada da forte perda patrimonial) tende a colocar freio nos gastos. Se adicionarmos a esta equação o aumento do desemprego, o resultado será cautela redobrada com dispêndios correntes. Por sua vez, a expectativa de demanda retraída é fator de desestímulo ao investimento não-residencial, enquanto que os baixos preços dos imóveis (que só agora começam dar alguns sinas, não conclusivos, de recuperação) lançam no limbo as perspectivas de reativação das inversões residenciais. Além disso, a retração acentuada do comércio mundial retira do radar qualquer retomada liderada pelas exportações líquidas.

Neste ambiente, resta aos governos tentar amenizar o ciclo do setor privado. Mundo afora, o aumento da intervenção estatal foi a norma, desde o começo do ano. Como se sabe, surgiram pacotes de estímulo envolvendo montantes sem precedentes, como forma de sustentar a atividade econômica. As figuras 1 e 2 sugerem que, em alguns lugares, tais ações têm sido bem sucedidas, pelo menos a curto prazo. No entanto, os efeitos colaterais do tratamento já começam a aparecer. Nos mercados mundiais, acentuaram-se os temores de que a explosão do déficit e da dívida pública nas economias centrais acabe por abortar, via aumento do juro longo, a recuperação que está por vir - a ponto de aventar-se a possibilidade de que o caminho do PIB mundial daqui para frente será em forma de “w”.

De fato, os juros dos Treasuries americanos de dez anos engataram movimento de elevação desde o início deste ano. Parte deste comportamento tem a ver com a diminuição de dois tipos de risco: (i) o risco sistêmico (em boa parte derivada da agilidade da política econômica em proteger o sistema financeiro) e (ii) o risco de contraparte associado à grande assimetria de informação presente nos piores momentos da crise. Estes movimentos acarretaram fuga para a qualidade “às avessas”. No entanto, à medida que tais riscos se reduziam, outros dois ganhavam corpo: o fiscal e o inflacionário.

No entanto, como analisamos na Carta Semanal - Economia nº 23, de 9 de junho de 2009, acreditamos que a alta do juro de dez anos nos EUA deverá se moderar. Resumidamente, as razões para isso são: (a) provavelmente, o movimento de realocação de portfólio em favor de ativos outros que não treasuries americanos (já que o mundo não acabou) cumpriu a maior parte de seu papel e deverá experimentar desaceleração, daqui por diante; (b) a expectativa de crescimento econômico segue bastante moderada. Com crescimento esperado em ritmo moderado, a expectativa de alta do juro futuro ficará naturalmente limitada, assim como a da inflação. Esta é, a nosso ver, a principal força agindo na direção contrária do aumento do risco engendrado pela explosão do déficit público. Um terceiro motivo para não temer elevação mais preocupante das expectativas da inflação e, conseqüentemente, dos juros longos, é a determinação do Fed de retirar o impulso monetário injetado na economia assim que o risco para a atividade econômica estiver fora do radar.

Diante disso, as projeções das variáveis externas presentes em nosso cenário básico sofreram alterações apenas marginais. Mantivemos a hipótese de recuperação gradual da economia americana e mundial a partir de 2010, com retorno ao potencial de crescimento somente em 2012. Nesse ambiente, e levando-se em consideração a discussão acima, tanto a inflação quanto o juro (curto e longo) nos EUA permanecerão contidos por período longo.

Ambiente interno

Antes da divulgação do PIB referente ao primeiro trimestre de 2009, nosso viés para a atividade econômica (em relação ao cenário prevalecente até então) era de baixa. Afinal, prevíamos para o produto interno nos três primeiros meses deste ano queda de 2,9% em relação ao mesmo período de 2008 e de 2,0% na comparação com o trimestre imediatamente anterior, com ajuste sazonal. O que se viu, entretanto, foi um quadro bem diferente. O IBGE reportou que a performance do PIB foi melhor que se esperava. No cotejo com o primeiro trimestre de 2008, o recuo foi de 1,8%. Contra o trimestre anterior, a retração foi de apenas 0,8%. Este desempenho nos fez manter a projeção de queda de 0,5% do PIB em 2009.

A composição do PIB reafirmou a resiliência do consumo das famílias. A figura 1 mostra que foram poucos episódios onde o consumo das famílias experimentou taxas negativas de expansão. Já os ciclos do PIB são ditados muito mais pelas oscilações do investimento. Os dados do IBGE revelaram que é justamente a Formação Bruta de Capital Fixo o principal canal de retração do crescimento doméstico. O outro canal é o das exportações, sendo que ambos estão relacionados.

A resistência do consumo das famílias encontra explicação na teoria segundo a qual o consumo depende da renda permanente, e não da renda corrente. Se os mercados de crédito operam eficientemente, o consumidor suavizará seu consumo diante de uma queda transitória da renda corrente. De fato, de 2005 para frente, o desvio-padrão do crescimento trimestral do PIB (série com ajuste sazonal) foi de 1,5%, enquanto que o desvio-padrão do consumo foi de 1,0%, indicando a suavização do consumo através dos mercados de crédito. Depois do baque do último trimestre do ano passado, observamos que as condições de crédito para pessoa física têm melhorado acentuadamente, já superando os patamares pré-crise. Além disso, indicadores de freqüência mensal revelam que a massa real de rendimento parou de crescer, mas não apresenta queda.

O caso dos servidores públicos federais vale um comentário à parte. Ao invés de abalos na renda corrente, estes vêm percebendo, na verdade, aumentos reais generosos de seus vencimentos. Quanto à população de mais baixa renda que não tem acesso aos mercados de crédito, a ampliação dos programas de transferências de renda do governo federal (tanto em quantidade de famílias beneficiárias quanto o valor real) tem provavelmente o poder de ocupar o lugar do crédito na suavização do consumo desta parcela da população. Se somarmos a isto o apoio oficial a segmentos específicos de bens duráveis, concluímos que o consumo das famílias será um dos sustentáculos do PIB neste ano. Esta perspectiva foi incorporada às nossas projeções mediante aumento de 0,9% no consumo das famílias, em 2009. Este, ao lado do consumo do governo, são os componentes do dispêndio a apresentar evolução positiva neste ano. As exportações líquidas também ajudarão neste sentido, mesmo que ligeiramente, devido à forte queda esperada das importações de bens e serviços neste ano.

A perspectiva para a evolução dos investimentos é de queda acentuada em 2009. A desaceleração do ritmo de crescimento da demanda, o elevado grau de incerteza e as condições de crédito ainda restritivas para empresas (embora, no que se refere ao crédito, exista informações de que este estado de coisas está paulatinamente mudando para melhor) deverão impor perda importante para a taxa de investimento neste ano.

No que tange ao crescimento econômico, a maior alteração no cenário básico diz respeito a 2010. Subimos nossa projeção de 2,6% para 3,9%. Se a estimativa de retração de 0,5% em 2009 estiver correta, isto implicará expansão considerável do produto interno na passagem deste para o próximo ano. A figura 4 mostra que o hiato do produto poderá estar próximo da neutralidade já no primeiro trimestre de 2010, o que indicaria que o fim do viés expansionista da política monetária estaria próximo. A inflação, que em 2010 será favorecida por preços administrados bastante contidos, caminhará em direção à meta em 2011.

Para que isso aconteça, o juro básico selic deverá voltar a subir já no início do segundo semestre de 2010. O ajuste total considerado foi de 200 pontos-base, o que levaria a taxa básica para o nível de 11% em janeiro de 2011. Isto significaria retorno do juro real brasileiro ao patamar considerado “neutro” (ver segunda seção desta Carta).

⁽¹⁾Em R$ de 2005; (2) consumo privado, consume do governo e investimentos (incluindo variação de estoques); (3) IPCA menos componentes cíclicos que oscilam entre 2 e 18 meses; (4) US$ correntes; (5) exportações somadas às importações; MP – média do período; FP – Final de período.

No primeiro trimestre de 2009, segundo o IBGE, o PIB brasileiro retrocedeu 1,8% na comparação com o 1T08, o que correspondeu a uma queda de 0,8% na comparação com o 4T08, na série com ajuste sazonal. Apesar da nova marcha à ré, a segunda seguida, a queda mostrou-se muito mais amena que a esperada. Nossa estimativa era de recuos de 2,9% na comparação anual e de 2,0% na margem, percentuais virtualmente idênticos aos estimados pelo mercado: -2,8% e -1,9%, respectivamente, segundo a pesquisa Bloomberg. No acumulado em quatro trimestres, a tendência de desaceleração do ritmo de crescimento se acentuou, passando de 5,1% até o 4T08 para 3,1% até o 1T09.

Parte do erro de projeção do mercado pode ser atribuída a questões metodológicas ligadas ao novo procedimento adotado pelo IBGE para dessazonalização da série trimestral. Mas o fato inegável é que a performance do produto interno no 1T09 surpreendeu, como comprova o melhor desempenho na comparação sobre o mesmo trimestre do ano passado. Do lado da oferta, agropecuária e indústria aprofundaram as perdas no início de 2009. Como esperado, a indústria foi o setor que mais sofreu na comparação com o mesmo período do ano passado: -9,3%. Já a retração da série ajustada sazonalmente perdeu força no início deste ano (-3,1%), devido ao crescimento da indústria extrativa mineral (desempenho inesperado, já que a pesquisa industrial mensal havia mostrado forte queda da produção deste segmento na passagem do 4T08 para o 1T09) e ao decréscimo mais moderado da indústria de transformação, graças ao apoio oficial à indústria automobilística. Construção Civil e os Serviços Industriais de Utilidade Pública (eletricidade, gás e água) amargaram quedas expressivas no 1T09. Já no segmento de serviços, a história muda A variação do valor agregado superou as expectativas, ao crescer 1,7% sobre o primeiro trimestre de 2008, quando se esperava aumento bem mais modesto (+0,2%). Na comparação com o 4T08, houve aumento de 0,8%, dessazonalizado, mais que compensando a queda de 0,4% do trimestre anterior. O quadro 1 mostra resume as principais variações, tanto pelo lado da oferta, como pelo da demanda.

Quadro 1
PIB trimestral – principais variações

Quando comparamos os resultados reportados pelo IBGE com nossas projeções dos subgrupos de serviços, percebemos que as surpresas positivas ocorreram de modo mais ou menos generalizado. Em alguns subgrupos houve grandes surpresas. Por exemplo, no item “outros serviços”, cuja participação é bastante significativa no cômputo total do segmento. Neste caso, houve aumento de 7,0% no 1T09 em relação ao 1T08. Olhando a série, notamos que o crescimento dos outros serviços tem se acelerado desde o final de 2007. Segundo o IBGE, “são classificados como outros serviços, além daqueles prestados às empresas, os prestados às famílias, saúde e educação mercantil, serviços de alojamento e alimentação, serviços associativos, serviços domésticos e de manutenção e reparação”. Tomando por base a evolução do PIB industrial, é lícito imaginar que os serviços prestados às empresas também não tiveram desempenho brilhante. Restam os serviços prestados às famílias e outros, que provavelmente são responsáveis pela boa expansão deste subgrupo do PIB de serviços. Ao lado desta informação, é interessante observar também o comportamento da inflação de serviços no IPCA (figura 1). As peças parecem se encaixar e apontam para um fundamento comum: a sustentação da renda real no primeiro trimestre. Se generalizarmos o argumento, poderíamos concluir que a sustentação da renda real no início deste ano amenizou a queda do produto interno via manutenção da demanda por serviços (assim como impediu a queda dos preços, de acordo com o IPCA). A diminuição mais suave do PIB do comércio no início deste ano é outro exemplo deste efeito.

Do lado da demanda, como seria de se esperar, o ritmo de crescimento da absorção doméstica continuou em deterioração (figura 2). Em termos anualizados, a soma do consumo das famílias, consumo do governo e dos investimentos decresceu 4,4%, tomada a variação da série de média móvel de três trimestres, a primeira taxa negativa desde o terceiro trimestre de 2003. Da mesma forma, o hiato do produto (figura 3), calculado a partir de filtro estatístico, mostrou aprofundamento do grau de ociosidade dos fatores de produção, o que em tese deixa espaço para o Banco Central continuar reduzindo o juro básico.

Dentre os componentes da absorção doméstica, a Formação Bruta de Capital Fisco (FBKF) foi destaque absoluto de baixa no 1T09, como se pode ver no quadro 1. Embora haja sinais de que o investimento tenha chegado ao fundo do poço no primeiro trimestre (a produção de máquinas e equipamentos subiu ligeiramente em abril e o grau de pessimismo do empresariado diminuiu) o nível de incerteza ainda é muito elevado para se falar em recuperação. Por outro lado, os dados do IBGE mostram que o consumo das famílias e o consumo do governo ajudaram a sustentar o produto interno.

A figura 4 mostra a contribuição dos componentes da demanda para a composição da variação anual (1T09/1T08) do PIB. Nesta base de comparação, notamos que toda a queda é explicada pela contribuição negativa da FBKF (incluindo estoques). O consumo das famílias e o consumo do governo agiram no sentido de atenuar a retração. O fato de o consumo das famílias ter sido pouco afetado do 4T08 para o 1T09, em termos de sua contribuição para o PIB, denota a força da renda real e os estímulos específicos ao consumo de bens duráveis, basicamente automóveis. É interessante notar também que as exportações líquidas contribuíram positivamente para o produto interno no início de 2009, devido à retração ligeiramente maior das importações vis-à-vis as exportações.

Nossas primeiras simulações mostram que a variação do PIB voltará a ficar positiva no segundo trimestre. Neste período, o crédito deverá ganhar relevância como determinante do crescimento, ocupando parte do papel desempenhado pela renda real até agora. Informações que compilamos dão conta de que, em maio, houve um boom de crédito para pessoa física. As mesmas fontes revelam que as condições de financiamento para pessoa jurídica ainda se mantêm restritivas, mas a expectativa é de que melhorem no segundo semestre. Este quadro é indicativo de padrão de reativação sustentado pelo consumo, que tende a ganhar força no segundo semestre, quando se espera que o efeito do aumento das transferências oficiais se intensifique. Já o investimento possivelmente responderá com mais lentidão. O resultado do PIB do primeiro trimestre de 2009 e as perspectivas favoráveis – de médio prazo - que se descortinam para o consumo não alteraram nossa atual projeção de variação do PIB neste ano, de -0,5%.

¹ Release dos resultados do PIB do primeiro trimestre. Sítio do IBGE, junho/2009.