Análise de Conjuntura

Análise econômica produzida pelo diretor de economia da Abinee, com base em informações da Sondagem Conjuntural realizada mensalmente pelo Departamento de Economia junto às empresas associadas e, também, nos aspectos econômicos do país.

Maio de 2021 - A reforma tributária e os dividendos


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A reforma tributária e os dividendos

No contexto do imposto de renda (IR), o princípio geral para uma legislação eficiente é o tratamento igualitário sobre todas as fontes de renda. Esse principio é particularmente importante no caso de renda proveniente de ativos de risco (ações) e ativos financeiros (títulos em geral). O sistema brasileiro não tem obedecido a esse princípio. Hoje, as empresas industriais pagam alíquota total de 34% sobre o lucro, sendo 25% de IRPJ, mais 9% de CSLL. No caso do acionista pessoa física, 34% estão muito acima da alíquota máxima de 27,5% do IRPF. Ao mesmo tempo, um ativo financeiro paga entre 15% e 23% de IRPF (exclusivamente na fonte) e alguns são mesmo isentos de imposto. A legislação tem discriminado fortemente contra os ativos reais (ações) a favor dos ativos financeiros.

O substitutivo ao PL 2337/2021, ora em tramitação no Congresso Nacional, agrava esse desequilíbrio, ao estabelecer alíquota total de 21,5% (12,5% de IRPJ mais 9% de CSLL) para as empresas, porque introduz tributação adicional de 20% sobre os lucros distribuídos aos acionistas. Assim, a tributação total sobre o capital acionário seria de 41,5%, bem superior aos atuais 34% ¹.

A solução para essa distorção é o que se chama de “integração” do IRPJ e IRPF: o lucro total da empresa (incluindo os lucros não distribuídos) é tributado à alíquota legal (digamos 21,5%, no caso do substitutivo); o acionista leva essa renda para sua declaração de pessoa física e paga sobre ela sua alíquota do IRPF (hoje com máximo de 27,5%), creditando-se pelo que já foi pago pela empresa. Por exemplo, se o acionista estiver na faixa de 27,5%, ele pagará a diferença de 6%. Esse mesmo princípio deveria valer para os ativos financeiros, o que também não ocorre no atual sistema brasileiro.

Como já alertou a própria CNI em recente nota técnica, a pretendida reforma do IRPJ não resolve e mesmo agrava o problema hoje existente². As consequências são diversas e graves para o saudável crescimento do País, das quais três devem ser lembradas. A primeira é a distorção introduzida pela lei na estrutura de capital das empresas em favor do endividamento contra o capital próprio. A segunda é a distorção na escolha de portfólio do investidor também a favor dos ativos financeiros contra os e ativos reais. A terceira é desestimular o ingresso de capitais estrangeiros de risco num país em urgente necessidade de investimentos. Isso não faz sentido, ainda mais se considerarmos que os ativos reais envolvem geralmente maior risco do que os ativos financeiros.

Portanto, a mudança proposta do IRPJ não atende aos princípios de uma boa tributação da renda. Na verdade, as maiores distorções alocativas do sistema tributário brasileiro residem nos impostos indiretos e é nesta área que deveria se concentrar a reforma tributária. Fica a impressão de que o real motivo da reforma do IRPJ é o aumento da receita dessa categoria de renda e não a neutralidade do sistema tributário.

Existem projetos de boa qualidade para reformar os impostos indiretos, que propõem a criação de um IVA abrangente, nos moldes do que existe na União Europeia, repartido entre as três esferas de governo. O IVA assim definido permitiria eliminar a variedade de impostos, alguns cumulativos, hoje existentes (PIS/COFINS, IPI, ICMS, ISS e tantos outros) em prol de um sistema eficiente, simples e barato para o contribuinte. Especialmente no caso da indústria, que paga uma carga tributária bem acima dos demais setores da economia, essa reforma reduziria o custo doméstico de produção e abriria caminho para um dinamismo maior das atividades industriais no País.


¹ Além disso, o projeto elimina o chamado “juro sobre o capital próprio”, cuja existência tem ajudado a diminuir a discriminação contra o capital acionário.

² CNI, Reforma do Imposto de Renda: Avaliação e Propostas de Alteração. Brasília, 20 de julho de 2021.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Abril de 2021 - Fatores positivos e ameaças em 2021


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Fatores positivos e ameaças em 2021

O ano começou bem. O PIB do primeiro trimestre subiu 1,2%, a despeito das restrições impostas pelas autoridades estaduais e municipais para controlar a pandemia, o que comprova a imensa capacidade de adaptação da economia, mesmo em situações difíceis como as atuais. A expansão do PIB elevou o fator de arrasto (carry over) do ano passado para este ano a 4,9%. Isso quer dizer que, se o PIB se mantivesse estável até o final do ano, o crescimento seria de 4,9%. As previsões atuais, de fato, já estão na faixa de 5% a 5,5%.

Mais do que isso, houve um forte aumento dos investimentos em capital fixo, da ordem de 18% sobre o trimestre anterior. A continuidade esperada dessa retomada ao longo do ano vai recuperar um pouco a baixíssima taxa de investimento observada nos últimos anos. Devemos atingir uma taxa de 18,5%, contra 16,4% do PIB em 2020, ainda longe da necessidade do País. Estima-se que, para crescer a patamares mais elevados, a taxa de investimento deva subir para a casa dos 23%, como já ocorreu no passado mais distante. O avanço das concessões de serviços públicos e a eventual capitalização da Eletrobras podem contribuir para essa meta no médio prazo.

Um segundo fator positivo é a viabilidade de termos toda a população adulta (cerca de 150 milhões de pessoas) imunizada até o final do ano. De fato, o ritmo de aplicação de vacinas deve intensificar-se a partir de julho, com a chegada das encomendas já feitas pelo Ministério da Saúde e dada à alta capacidade de imunização do SUS. Em princípio, isso garantiria uma situação de quase normalidade da economia no próximo ano.

Um terceiro fator positivo, ainda que de curto prazo, é o alívio das contas fiscais neste ano. De um lado, observa-se um esforço real de contenção de despesas, ao lado de um aumento significativo das receitas. O déficit primário, que era previsto para 3% do PIB, já foi reduzido para 2% a 2,5%. O aumento das receitas decorre tanto da expansão do PIB quanto do forte aumento da taxa de inflação. Como resultado, a relação dívida/PIB, que se temia pudesse chegar a 100%, deve atingir cerca de 86% no final do ano. Claro que a gravidade da crise fiscal persiste, mas esse alívio temporário atenua os temores de que o Brasil pudesse entrar numa situação de “dominância fiscal” no curto prazo. A necessidade de promover as reformas administrativa e tributária no Congresso, no entanto, permanece urgente para evitar novo agravamento no ano que vem.

Entretanto, uma ameaça importante a este cenário surgiu nos meses recentes: a possibilidade de uma crise de energia elétrica no final do ano. Segundo o ONS, o Brasil atravessa a pior crise hídrica desde os anos 30, com sete anos seguidos de chuvas abaixo da média histórica. Conhecemos a grande dependência do país da fonte hídrica. De fato, 67,5% da capacidade de geração de eletricidade são de origem hídrica, 21,5% térmica (diesel e gás), 8,5% eólica e 2,5% das demais origens. O ONS afirma que o sistema de geração suporta a demanda até novembro deste ano, com o total uso das outras fontes e importações de energia da Argentina e Uruguai, mas a partir daí passa a ocorrer um déficit crescente. Medidas de racionalização de uso em horários de pico, especialmente da indústria, podem ajudar, assim como o racionamento da demanda pela elevação de preços, que já vem ocorrendo. Mas fica claro que medidas de maior alcance terão que ser adotadas para evitar o cenário de 2001. Naquela época, a economia se recuperava da crise cambial de 1999, os investimentos vinham sendo retomados e as expectativas eram otimistas para os anos seguintes. O anúncio do racionamento, feito em abril de 2001, reverteu as expectativas e a economia entrou em recessão ao longo daquele ano. Portanto, devemos esperar novas iniciativas por parte do governo no curto prazo para evitar o pior.

Um segundo fator preocupante é o aumento da taxa de inflação, projetada no momento para perto de 6% neste ano, bem acima da meta de 3,75% estabelecida pelo governo. É verdade que grande parte desse aumento é exógeno ou importado, decorrente do extraordinário aumento de preços de commodities desde o início da pandemia. Em reais, esses preços subiram nada menos do que 65% nos últimos 12 meses, transmitindo-se parcialmente aos preços ao consumidor. Acresce-se a isso o aumento da ordem de 9% dos preços administrados (entre os quais eletricidade, petróleo e gás) esperado para o ano. A reação do Banco Central tem sido, ainda que tardiamente, a de elevar a taxa básica de juro, que deve superar os 6% no final do ano, de acordo com as atuais previsões. O aumento do juro é o instrumento clássico para derrubar a demanda e atenuar a pressão inflacionária. Na atual conjuntura, no entanto, a demanda já está fraca em função da pandemia e os aumentos de preços são exógenos, como dito acima. Isso quer dizer que o efeito do aumento do juro sobre a inflação pode ser menor do que se esperaria em condições normais. Em resumo, temos um cenário otimista para 2021, com crescimento do PIB acima de 5% e aumento de investimentos. Mas devemos estar alertas para as ameaças potenciais a este cenário, especialmente ligadas ao suprimento de energia elétrica e à inflação.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Março de 2021 - Inflação e recuperação econômica


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Inflação e recuperação econômica: o dilema do Banco Central

A política monetária é um instrumento de administração da demanda agregada. Em termos simples, quando existe excesso de demanda generalizado na economia, a inflação tende a aumentar. Para prevenir isso, o Banco Central “aperta” a política monetária, isto é, sobe a taxa básica de juro e reduz ou reverte a expansão dos agregados monetários. O aperto de liquidez se espalha, as taxas de juros de mercado também sobem e, através de vários canais, a demanda de consumo e investimento cai. Se a calibragem do juro for bem feita, é possível reequilibrar demanda e oferta agregadas e eliminar a pressão sobre os preços. Em termos técnicos, é possível zerar o “hiato do produto”, ou a diferença entre o produto potencial ou sustentável e o produto efetivo. O guia do Banco Central para exercer seu papel é a meta de inflação estabelecida pelo governo, à qual ele deve obedecer. Tudo simples e direto.

A história se torna muito mais complexa quando a taxa de inflação está subindo – no caso atual, está bem acima da meta de 3,75% ao ano – ao mesmo tempo em que existe uma recessão na economia ou o produto efetivo se situa bem abaixo do potencial. O dilema é o seguinte: se o BC sobe o juro para conter a inflação, derruba ainda mais a demanda e agrava a recessão; se reduz o juro para combater a recessão, estimula ainda mais a inflação. Nesse caso, não fazer nada também não é uma opção, pois a economia por si mesma não vai se ajustar, pelo menos não no curto prazo.

Esta é a situação brasileira atual. Nos últimos 12 meses (até maio), os preços por atacado (IPA-DI) subiram 48,6% e os preços ao consumidor (IPCA) subiram 7,9%. Ao mesmo tempo, o produto (PIB) caiu 4,1% em 2020 e iniciou uma recuperação precária no final do ano. O PIB teria que crescer no mínimo 4,1% neste ano para “zerar” a conta e bem mais do que isso para retomar alguma trajetória de crescimento. Isso não deverá ocorrer. Pelas previsões atuais, a expansão deste ano deve ficar abaixo dos 4%, o que significa que ainda sofremos de insuficiência de demanda.

O aumento explosivo dos preços por atacado, com reflexos menores no custo de vida, deriva do aumento dos preços em dólares das commodities e da desvalorização do real. Nos 12 meses terminados em abril, o índice de preços de commodities em reais apurado pelo Banco Central, que leva em conta os dois fatores (preços em dólares e taxa de câmbio), subiu 65,4%. Junto com o forte impacto negativo da pandemia (um fator exógeno) sobre a produção e a oferta de bens e serviços, isso caracteriza um quadro raramente visto, pela sua intensidade, de inflação de custos (“cost push inflation”).

Em 2020, o BC optou por “não fazer nada”: aterrizou a taxa de juro em 2% em agosto de 2020 e a manteve aí por sete meses, enquanto o “cost push” se intensificava. Só em março resolveu agir, iniciando um caminho de alta da selic, que deve terminar talvez pouco acima dos 5% no final do ano. Com inflação prevista ao redor deste número, devemos chegar a taxas reais na vizinhança de zero. O aumento moderado do juro básico deve ter algum impacto negativo sobre a demanda agregada e sobre a expansão do PIB, embora seja difícil quantificá-lo neste momento.

No entanto, a história não termina aí, pois existe ainda o constrangimento fiscal. O governo vem incorrendo em déficits primários desde 2014 (8 anos em sequência). Neste período, a dívida bruta do setor público saltou de 57% para praticamente 100% do PIB. Com a pandemia, a situação se agravou, pois a receita real caiu e a despesa real explodiu, aumentando o déficit primário para 9,5% e o déficit nominal para 13,7% do PIB em 2020. No corrente ano, espera-se um déficit primário da ordem de 3% e déficit nominal de 8,6%. A manutenção do juro baixo tem sido um auxiliar importante para o governo, pois reduz expressivamente a conta de juros e abre espaço para acomodar outras despesas. Pelo menos até 2022, não se tem uma perspectiva concreta de ajustamento fiscal.

Na presença de uma crise fiscal aguda e continuada e dado o elevado nível a que chegou a dívida pública, corremos o risco de ingressar num quadro de “dominância fiscal”, isto é, numa situação em que a política monetária se torna perversa e pode precipitar uma ruptura fiscal (algum tipo de depreciação de dívida). Nesta situação, o aumento do juro aumenta o serviço da dívida, que agrava o déficit, que aumenta os prêmios de risco, que produz fuga de capitais, que desvaloriza o câmbio, que aumenta a inflação. Talvez a possibilidade dessa sequência de eventos, documentada em outros países em diversas épocas, ajude a explicar porque o Banco Central tem sido tão cauteloso na gestão da política monetária desde o ano passado. É óbvio que a única maneira de evitar o pior é uma reforma fiscal, que convença os agentes econômicos de que uma guinada na direção do equilíbrio do setor público, ainda que gradual, vai de fato acontecer o mais rapidamente possível. Em vez disso, o Congresso Nacional não tem avançado na agenda de reformas e mostra que está mais focado nas eleições gerais do ano que vem. Portanto, parece que o BC vai continuar a andar na corda bamba.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Fevereiro de 2021 - O que esperar de 2021 e 2022


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O que esperar de 2021 e 2022

Iniciamos esta análise com dados da vacinação porque a pandemia é hoje o maior fator, embora não o único, a influenciar ou mesmo determinar a evolução da economia. Enquanto se mantiver o “abre e fecha” das atividades, não teremos chance de restabelecer a confiança dos agentes econômicos e ter uma recuperação duradoura.

O Ministério da Saúde atualizou o cronograma provável de entrega de vacinas em 22 de abril. Vale notar que este cronograma é atualizado semanalmente, com base em novas informações. Para a próxima semana, por exemplo, ele deve ser revisado para baixo, em função da exclusão de perto de 48 milhões de doses contratadas da Sputnik V, até agora rejeitada pela ANVISA. O Quadro 1 abaixo mostra o número de pessoas e a respectiva porcentagem acumulada da população acima de 18 anos vacinada a cada mês. Vale lembrar que, da população estimada de 213 milhões em 2021, em torno de 150 milhões ou 70,4% tem 18 anos ou mais.

O Quadro mostra que toda a população adulta poderá estar vacinada (com duas doses) até setembro ou, mais realisticamente, até o final de 2021. Portanto, ainda neste ano o país atingiria a chamada “imunidade de rebanho”. Se a eficácia das vacinas se mantiver, mesmo com as novas variantes do vírus, e o cronograma for cumprido, espera-se que o Brasil esteja livre da pandemia e retorne a uma situação de normalidade a partir de 2022.

Apesar da pandemia ser o principal fator que está determinando a evolução da economia, os problemas não se esgotam por ai. A questão fiscal continua sem solução à vista, com dois agravantes: os remendos e contas de chegar feitos tardiamente no orçamento de 2021 e os gastos adicionais com os novos programas de apoio social (abono de emergência e subsídio à manutenção de emprego). Por mais meritórios que tais programas sejam, eles aumentam o déficit primário projetado para este ano (3% do PIB) e o déficit nominal (8,1%). Com isso, a dívida bruta deve superar os 90% do PIB até final do ano. Acresce-se a isso a elevação da taxa selic nos meses vindouros, que aumenta o serviço da dívida.

Por outro lado, temos assistido ao aumento contínuo da taxa de inflação, que fechou o ano passado em 4,5% e está projetada para 5% neste ano. Já comentamos que o aumento da inflação, no meio de uma recessão, se explica por um forte “cost push”, advindo do aumento extraordinário dos preços de commodities no mercado mundial e do aumento da taxa de câmbio. Desde o inicio da pandemia, os preços das commodities subiram, em média, em torno de 25% em dólares. A taxa de câmbio subiu 30,7% entre 2019 e 2020 (em média anual) e deve subir em torno de 8% neste ano, também em média anual. Espera-se que a subida das matérias-primas se atenue ou reverta e a taxa de câmbio se mantenha no patamar atual no segundo semestre, mas o estrago já foi feito. Com tudo isso, é provável que a taxa básica de juro atinja mais de 5% no final do ano, para mantê-la levemente positiva em termos reais.

Quanto ao crescimento do PIB em 2021, um registro importante deve ser feito. Como tivemos uma forte queda de renda real em 2020, se o PIB permanecer constante ao nível do quarto trimestre do ano passado, o efeito estatístico (“carry over”) produzirá crescimento pouco acima de 3% neste ano. Esta taxa é mais ou menos a que está sendo prevista para 2021. No momento, as expectativas de empresas e consumidores estão se tornando mais pessimistas, mas isso poderá se reverter no segundo semestre, quando se intensificar o ritmo de vacinação. Assim, pode-se esperar um segundo semestre melhor do que o primeiro, que foi muito afetado pelas restrições impostas pelos estados a partir de fevereiro para reduzir o contágio da doença.

A melhora da atividade prevista para o segundo semestre deve se estender ao longo de 2022. Como não haverá mais o efeito de “carry over”, o crescimento esperado neste momento está ao redor de 2,5%. Se este cenário se concretizar, chegaremos ao final do ano que vem com PIB 1% superior ao de 2019, superando os efeitos negativos da pandemia.

Depois de uma queda acumulada da ordem de 17% desde 2014, a produção industrial deve crescer em torno de 3-4% neste ano. O cenário para o setor eletroeletrônico é bem melhor do que isso, com expansão prevista da ordem de 6%. Em 2022, tudo indica que a recuperação da indústria e do setor prossiga moderadamente.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Janeiro de 2021 - A Indústria em 2020


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A Indústria em 2020

Com dados completos sobre o ano passado, fazemos aqui um resumo do desempenho industrial do Brasil num ano atípico, marcado pela pandemia e consequente paralisação de parte das atividades econômicas. O primeiro fato a notar é que o setor industrial tem crescido abaixo do crescimento do PIB há longo tempo, fenômeno que alguns chamam de “desindustrialização”. Nos últimos 5 anos (2016-20), o PIB caiu 3,3%, ao passo que a indústria contraiu-se 8,5%. Trata-se, portanto, de um fato estrutural e não conjuntural, que de alguma maneira reflete uma perda de competitividade e dinamismo da economia brasileira. Sabemos que, no longo prazo, o crescimento da renda per capita depende da qualidade da força de trabalho, do progresso tecnológico e da eficiência no provimento de bens públicos pelo Estado. Esses três ingredientes tem avançado pouco no país.

O Quadro 1 apresenta as taxas de crescimento da indústria, dividida por grandes segmentos, para o período 2016-20 e para o ano de 2020. Como podemos ver, as quedas foram fortes e generalizadas nos últimos 5 anos e especialmente no ano passado. Vale a pena destacar a contração na produção de bens de capital de 9,8% em 2020, resultado da queda nos investimentos, que devem ter chegado a menos de 15% do PIB. Também se destaca a queda de quase 20% na produção de bens duráveis de consumo, o que reflete não apenas a queda da massa de renda real, mas, principalmente, a retração do consumidor num momento de grande incerteza sobre o futuro próximo.

O setor eletroeletrônico teve desempenho bem menos ruim do que a indústria em geral. No acumulado de 2016-20, a retração foi de 5,3% e no ano passado de 2,1%. Essas quedas pequenas destacam-se ainda mais quando as comparamos com os bens de capital e bens duráveis de consumo (segmentos associados), que tiveram contração de 9,8% e 19,7% no ano passado, como indicado acima.

Em 2021, as projeções até o momento são otimistas. A pesquisa Focus do Banco Central registra expectativa de crescimento do PIB da ordem de 3,5%. Se isso se confirmar, é provável que a indústria como um todo cresça a uma taxa mais elevada. Entretanto, ainda estamos no início do ano e os riscos percebidos são substanciais. Em primeiro lugar, o curso da pandemia ainda é incerto, dada a lentidão do processo de vacinação, a própria escassez de vacinas e a verdadeira batalha que se estabeleceu entre os países pela sua obtenção em grandes quantidades. A projeção do governo é de que, até meados do ano, 50% da população estará vacinada e 100% até o final do ano. Ainda há ceticismo sobre essas metas.

Em segundo lugar, a provável volta do auxílio emergencial e a dificuldade de aprovação no Congresso de cortes compensatórios de despesa podem elevar a projeção do déficit primário neste ano para cima dos atuais 3% do PIB e, consequentemente, o aumento da dívida pública. Neste momento, ainda está em discussão o formato do novo auxílio e sua forma de compensação. Também se espera que entre na pauta do Congresso a emenda constitucional da reforma administrativa e emergência fiscal. É possível que as novas mesas do Senado e da Câmara tenham melhor diálogo com o governo e apressem a votação dessas reformas.

Se os dois obstáculos acima forem resolvidos razoavelmente, as atuais projeções de crescimento devem se manter ou mesmo aumentar. Afinal, é normal ter-se crescimento elevado após uma recessão grave como a do ano passado. Isto vale para o Brasil e para a economia mundial que, segundo o FMI, pode crescer bem acima de seu potencial neste ano (algo em torno de 5,4%).

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

 

Análise de Conjuntura 2018


Informações Adicionais

Cristina Keller

Analista de Economia

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Abinee - Associação Brasileira da Indústria Elétrica e Eletrônica

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