Carta de Conjuntura

A volta dos déficits crônicos

Uma das características marcantes da transição de governo neste ano foi a mudança na concepção do papel do estado na economia. A visão de um estado “enxuto” e não intervencionista foi substituída pela visão de um estado “inchado” e dirigista. O resultado disso já começou a se manifestar na evolução das contas públicas federais, como mostra o Gráfico 1 abaixo (dados até setembro de 2023). O longo período de déficits primários crônicos a partir de 2014 foi agravado com os gastos extraordinários durante a pandemia, mas foram revertidos para um pequeno superavit em 2021 e 2022. Isso indicava que o país caminhava para uma gradual consolidação fiscal. Em apenas nove meses, entretanto, o novo governo voltou a incorrer em déficits primários, agora favorecido pela substituição da lei do “teto de gastos” pelo permissivo “arcabouço fiscal”. Como resultado, tanto o serviço da dívida pública quanto o déficit nominal (soma do primário e da conta de juros) voltaram a subir, o que implica que a dívida em relação ao PIB também subirá daqui em diante.

Outro indicador importante do avanço do governo sobre o setor privado é a participação da dívida pública em mercado (excluídos quase 30% dos títulos na carteira do Banco Central) no total dos ativos financeiros brutos (M4). Como se observa no Gráfico 2, essa relação, que vinha caindo desde 2021, voltou a subir neste ano, reflexo do aumento da necessidade de financiamento do déficit nominal mais elevado. O extraordinário aumento dessa participação entre 2014 e 2020 (de 45% para 58%) foi resultado dos déficits crônicos realizados nesse período e só foi revertido em 2021 com o início da consolidação fiscal.

O governo se apropria de mais da metade da capacidade de financiamento da economia, medido pelo M4, deixando ao setor privado o restante e produzindo um grande efeito de expulsão (crowding-out effect) do consumo e do investimento privado. Este fato traz várias consequências. Primeiro, o mecanismo pelo qual essa expulsão ocorre é a permanência de taxas reais de juro mais elevadas do que poderiam ser, o que torna mais caro o financiamento do consumo e do investimento privado. Além disso, mais da metade do crédito ao setor privado é seletivo ou direcionado, concedido a taxas de juro abaixo do mercado. Excluindo também o crédito seletivo, o segmento livre do mercado de crédito representa menos de um quarto do volume total de financiamento da economia, o que alavanca ainda mais as taxas de juro pagas pelos setores que não se qualificam para ele.

As críticas que o governo e representantes empresariais têm feito ao Banco Central por sua política de juro erram duplamente. De um lado, porque o BC só controla a taxa nominal de juro de curtíssimo prazo. As taxas reais, que são as taxas relevantes para as decisões do setor privado, são determinadas no mercado de crédito distorcido descrito acima. De outro lado, como já tratamos na Carta de Conjuntura de julho de 2023, o spread bancário no Brasil é 4 vezes e meia o spread médio no mundo, o que produz taxas de juro reais proibitivas sobre o já acanhado segmento livre de crédito. Ao invés de criticar o BC, seria mais eficaz reduzir o peso do governo e do crédito seletivo e, ao mesmo tempo, adotar medidas que reduzam os custos da intermediação financeira e estimulem a competição bancária. Caminhando na contramão, o governo tem sinalizado que fará mais déficits no futuro e reforçará os programas de crédito direcionado, coerente com uma visão de que é o estado que cria renda e riqueza, não o setor privado.

Os efeitos negativos dessas distorções sobre o crescimento potencial são de primeira ordem. Quando o governo expulsa consumo e investimento privado para financiar seu déficit e concede crédito privilegiado a alguns setores, está trocando despesas eficientes (do setor privado competitivo) por despesas ineficientes (do próprio governo e de seus setores escolhidos) e reduzindo a produtividade global da economia. Nesse ambiente, não é surpreendente que a taxa bruta de investimento, nos melhores anos, não consiga passar de 20% do PIB e que o crescimento potencial do país não passe de 1% ao ano.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

O desempenho do setor elétrico e eletrônico: 2006-2023

Esta carta estuda o desempenho do setor elétrico e eletrônico num longo período de 18 anos, medido pela sua produção física, a partir dos dados originais da pesquisa industrial mensal do IBGE elaborados pela ABINEE. Inicialmente, os Gráficos 1 a 3 apresentam os dados de produção do setor, do segmento eletrônico e do segmento elétrico, juntamente com o alisamento das séries pelo conhecido filtro Hodrick-Prescott (H-P)(1).

Os resultados mostram que os dois segmentos do setor sofreram uma forte queda a partir da crise de 2014-16, sem que tenha havido recuperação a partir daí. A produção tem oscilado ao longo dos anos, mas mantido o patamar mais baixo atingido depois daquela crise. Nos últimos 12 meses, verifica-se uma nova tendência de queda, especialmente no segmento elétrico.

Sabemos que a indústria como um todo sofreu uma queda irrecuperável com a recessão de 2014-16, a maior da história do país. Em apenas dois anos (2015-16), o PIB caiu nada menos do que 7% e a produção industrial 10%. A partir daí, a produção tem oscilado em torno do patamar mais baixo decorrente da crise, sem qualquer sinal de recuperação. O gráfico 4 compara o desempenho do setor e da indústria de transformação nas séries filtradas. A produção industrial tem-se mantido rigorosamente estável a partir de 2017, ao passo que a do setor elétrico e eletrônico, que ensaiou uma recuperação durante a pandemia, voltou a mostrar queda nos últimos 12 meses. Se compararmos os níveis de produção de 2006 relativamente a 2023 (até agosto), as quedas acumuladas da indústria de transformação, do segmento elétrico e do segmento eletrônico foram, respectivamente, de 8%, 28% e 37%. Nesse mesmo período, o PIB cresceu 42%. Esses números indicam que o (baixo) crescimento do PIB em 18 anos deveu-se à expansão da agropecuária e dos serviços, com contribuição negativa da indústria, como já se sabe. A contração da produção do setor elétrico e eletrônico, contudo, foi um múltiplo da contração da indústria como um todo.

Várias qualificações devem ser feitas em relação a esses resultados. Primeiro, a composição da produção deve ter sofrido grandes alterações nesse longo período, tanto pela introdução de novos produtos quanto pelo desaparecimento de produtos antes produzidos. A mudança do “mix” de produção torna duvidosa a simples comparação do “quantum” agregado, a despeito do esforço do IBGE de atualizar sua amostra periodicamente.

Segundo, a inovação tecnológica, especialmente no setor elétrico e eletrônico, implica na melhoria de qualidade dos produtos oferecidos ao mercado. Os índices de produção não levam esse fato fundamental em consideração. Não dispomos do que se denomina de “índices hedônicos” de preços, que incorporam as mudanças tecnológicas na sua metodologia de apuração e resultam em estimativas mais adequadas da produção física.

Terceiro, não podemos negligenciar a competição das importações. No período analisado, o quantum das importações de bens de capital aumentou 140% e de bens duráveis de consumo cerca de 100%, muito acima da expansão do PIB. Não dispomos de maior nível de desagregação desses dados, como seria desejável, mas é provável que a participação das importações no consumo interno de máquinas e equipamentos e de bens duráveis (aí incluídos os eletrônicos) tenha aumentado.

Essas qualificações podem atenuar, mas não reverter, a evidência dos dados de que a indústria de transformação e, dentro dela o setor elétrico e eletrônico, não só não tem acompanhado o baixo crescimento do PIB brasileiro, como tem sofrido uma contração absoluta em seus níveis de produção.

(1) O filtro H-P ajusta um polinômio à série original, minimizando as distâncias entre ela e os valores ajustados.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A evolução recente do crédito ao setor privado

O volume de crédito ao setor privado tem permanecido praticamente constante em relação ao PIB nos últimos 10 anos, embora com flutuações importantes, como pode ser visto no Gráfico 1. Duas observações são pertinentes. Primeiro, o volume de crédito direcionado (rural, imobiliário e BNDES) vinha superando o volume de crédito livre (a taxas de mercado) até 2016 e, a partir daí, passou a declinar significativamente. Este fato reflete a mudança de política econômica ocorrida entre os governos Lula-Dilma e os governos Temer-Bolsonaro. Nos primeiros, os bancos estatais (BB, CEF e BNDES) foram usados intensivamente como instrumentos da política econômica, ao passo que nos segundos reduziram-se as intervenções na economia e aquelas instituições foram sujeitas a maior controle.

A segunda observação diz respeito ao ciclo de queda de cerca de 5 pontos percentuais e posterior recuperação da relação crédito-PIB entre 2017 e 2019. No crédito livre, esta queda resultou da crise econômica aguda de 2015-2016, que levou as instituições financeiras a uma política contracionista em face do aumento das taxas de inadimplência típicas das recessões. No crédito direcionado, como vimos, a queda foi consequência da mudança de política econômica a partir de 2017. A recuperação da relação crédito-PIB em 2020 deveu-se, em parte, aos programas instituídos pelo governo para atenuar os efeitos da pandemia do coronavírus.

As taxas de juro médias pagas pelos tomadores de crédito no segmento livre do mercado têm seguido de perto a taxa selic, como pode ser visto no Gráfico 2. Essas taxas se reduziram entre 2017 e 2021 com a redução da selic e voltaram a subir a partir de 2022 com o ciclo de aumento da selic para combater a crescente inflação do período. Essa sintonia entre a taxa básica de juro e as taxas praticadas pelos bancos significa que nenhum avanço foi feito no sentido de uma redução significativa e permanente dos spreads bancários, definidos como a diferença entre suas taxas de captação e de aplicação de recursos (Gráfico 3).

Segundo dados do Banco Mundial para 2022, o spread bancário médio no mundo é de 5,9 pontos percentuais acima da taxa média de captação dos bancos, tendendo a ser maior nos países menos desenvolvidos e menor nos países mais desenvolvidos. A percentagem para a América Latina é dos mesmos 5,9 pontos percentuais, ao passo que para o Brasil é de 27,4 pontos percentuais, ou 4,6 vezes a média latino-americana e mundial. Parece claro que existem graves problemas estruturais no sistema financeiro brasileiro.

Os estudos sobre este assunto têm atribuído o fenômeno a várias causas. As causas diretas são os custos administrativos, a inadimplência, o peso dos depósitos compulsórios sobre depósitos à vista e a prazo e a carga de impostos sobre a intermediação financeira. As causas indiretas são a baixa competição no mercado de crédito ou o elevado grau de concentração bancária e a presença maciça do crédito seletivo. De um lado, uma estrutura oligopolista de mercado produz lucros extraordinários às instituições financeiras, que não são dissipados pela competição. De outro lado, o crédito seletivo ou direcionado, a taxas de juro inferiores às do mercado livre, beneficia os setores que se qualificam a ele, mas aumenta o custo dos setores que não se qualificam, pois ambos competem pelos mesmos recursos. Na ausência do crédito direcionado, certamente o custo dos empréstimos seria menor. Mesmo a expansão do mercado de capitais, em que as (grandes) empresas captam diretamente do público e a entrada de novas empresas no mercado, como as fintechs, não tem tido efeito significativo sobre o spread bancário.

Não se deve subestimar a importância da ineficiência da intermediação financeira como um fator restritivo à expansão econômica. As taxas reais de juro são a grande ponte entre o presente e o futuro, indicando os termos em que recursos podem ser transferidos no tempo por poupadores e investidores. Taxas exorbitantes inibem a acumulação de capital e o crescimento econômico. Apesar de sua importância, o problema do spread bancário não tem sido tratado como prioridade nas agendas de política econômica de sucessivos governos. A estagnação da relação crédito-PIB é um indicador de que não se tem avançado no aperfeiçoamento do sistema financeiro.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

O crescimento desequilibrado pós-pandemia e a queda do investimento

Desde o final da pandemia (últimos dois anos terminados em junho), o PIB tem crescido ao redor de 3% ao ano, como mostra o Gráfico 1. Esse crescimento moderado, no entanto, esconde um desequilíbrio setorial acentuado, o que sugere cautela nas projeções para o futuro. No ano passado, o crescimento de 2,9% foi puxado pelo setor de serviços (+4,2%), que se recuperava do lockdown, com queda da agropecuária (-1,7%) e baixo crescimento da indústria (+1,6%). Neste ano, a expansão esperada, da ordem de 2,5%, virá por conta do excepcional desempenho da agropecuária (+11%), com expansão modesta da indústria e dos serviços. Não é razoável supor que esse padrão se repita nos anos futuros. Isso quer dizer que o crescimento potencial da economia é, na verdade, menor do que os números recentes indicam, talvez no intervalo de 1-2%.

O Quadro 1 mostra os dados do PIB do segundo trimestre de 2023 em relação ao mesmo trimestre do ano anterior. Na ótica da demanda, a despesa agregada foi puxada pelo consumo e pelas exportações, ao passo que os investimentos tiveram baixo desempenho, uma má sinalização para o futuro. Além disso, vale notar a expansão de 1,6% nas despesas do governo, o que fez com que o resultado primário, que vinha sendo positivo nos dois últimos anos, em apenas seis meses passasse para o terreno negativo. Neste momento, o governo discute a revisão da meta de equilíbrio primário para 2024, estimando que serão necessários R$ 168 bilhões de receitas adicionais (novos impostos) para cumpri-la. Fica claro, assim, que a situação fiscal tende a se agravar.

A produção da indústria de transformação (dados até julho), como mostra o Gráfico 2, se manteve em queda, repetindo os meses anteriores (-2,8% em 12 meses terminados em julho). Todos os quatro segmentos da indústria sofreram quedas: bens de capital (-16,6%), intermediários (-2,8%), bens não duráveis de consumo (-1,2%) e bens duráveis de consumo (-2,3%). O Gráfico 3 dá o perfil temporal da produção dos bens de capital e de bens duráveis.

Dada a importância da produção de bens de capital como indicador do investimento das empresas, o Gráfico 4 apresenta uma perspectiva de mais longo prazo para esta variável. A primeira área destacada corresponde à recessão do segundo governo Dilma, quando a produção despencou nada menos do que 41% entre 2013 e 2016. A segunda área corresponde ao lockdown de 2020. As fortes quedas observadas desde o início de 2023 podem ser interpretadas como reflexo do clima de desconfiança e incerteza criado com a mudança de governo e a “desconstrução” da política econômica liberal do governo anterior em prol de uma visão estatizante da economia. Se não for possível recuperar a confiança das empresas em relação ao futuro, a baixa taxa de investimento atual é um indicador antecedente de baixas taxas de crescimento do PIB nos próximos anos.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A economia mundial como fator do crescimento brasileiro

O Brasil tem um dos mais baixos graus de abertura do mundo, fruto das políticas protecionistas adotadas nas décadas de 50 a 80. Mesmo com a abertura realizada a partir dos anos 90, a soma do valor em dólar das exportações mais importações sobre o PIB tem permanecido ao redor de 30%, contra a média de 60% ou mais das economias em desenvolvimento. Apesar disso, a influência do crescimento do comércio mundial sobre o desempenho do PIB brasileiro tem sido importante. O Gráfico 1 mostra as taxas de crescimento, em médias móveis de 5 anos, do volume do comércio mundial e do PIB do Brasil desde os anos 50. A correlação entre as duas séries é de surpreendentes 61% para este longo período. Uma análise simples indica que, tudo o mais constante, para cada ponto percentual de crescimento do volume de comércio, o crescimento do Brasil é de 0,8 ponto percentual. Isso significa que a participação do país no comércio global vem caindo ao longo do tempo. É claro que esta relação é apenas uma das muitas causas que explicam a trajetória do PIB no tempo.

Por sua vez, a expansão do comércio global está associada ao crescimento da economia mundial. Nos dias de hoje, tem sido predominante o desempenho dos países que compõem a OECD e a China. O Quadro 1 apresenta o desempenho do comércio, do PIB mundial e brasileiro nas últimas décadas. Duas observações são relevantes aqui. Primeiro, o volume de comércio cresceu bem acima do crescimento da economia mundial até 2010. A partir daí, vem crescendo abaixo dele. Segundo, o crescimento brasileiro tem ficado abaixo do crescimento tanto do comércio quanto da economia mundial desde o início deste século, o que revela que as causas do declínio relativo do Brasil nas últimas décadas são predominantemente internas.

Um indicador importante do benefício ao país produzido pelo comércio exterior são os termos de troca (relação entre o preço médio das exportações e o preço médio das importações). Um ganho dos termos de troca significa que obtemos maior valor das exportações por unidade de importação e isso tem um efeito positivo de primeira ordem sobre o PIB. No Gráfico 2, observamos que, durante a pandemia (2020-21), o Brasil teve um ganho inédito (20%) de seus termos de troca, resultado da explosão de preços das commodities no mercado mundial, por ser um grande exportador desses bens. A estabilidade de preços de commodities e sua posterior queda a partir de 2022 reverteu esse ganho temporário, mas ainda manteve os termos de troca quase 10% acima da média histórica. Não surpreende que o setor do agronegócio venha sendo o principal fator da expansão do PIB nos anos recentes.

Finalmente, o Gráfico 3 mostra a evolução do quantum das exportações e importações. Trata-se de uma medida aproximada de volume físico de comércio, excluindo a oscilação de preços. O quantum de importações está basicamente associado à produção interna, já que as matérias-primas são os principais itens da pauta. Depois da queda de 2020, este indicador aumentou substancialmente em 2021 e estabilizou-se a partir de 2022, refletindo o comportamento do PIB. Do lado das exportações, o índice de quantum tem crescido continuamente desde 2021, fruto da recuperação da economia mundial pós-pandemia.

Essa tendência de crescimento do volume de exportações e estabilidade do volume de importações, supondo estabilidade dos termos de troca, justifica a previsão de superávit recorde da balança comercial no corrente ano, da ordem de 80 bilhões de dólares.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

A controvérsia sobre a taxa real de juro no Brasil

Desde que assumiu em janeiro, o Governo Federal e parte do empresariado tem concentrado suas baterias contra o Banco Central, atribuindo à elevada taxa real de juro vigente a principal trava para a expansão da demanda e o crescimento da economia. Do lado fiscal, o Governo já conseguiu do Congresso Nacional tudo o que queria através da PEC “fura teto”, que autoriza o aumento da despesa neste ano em cerca de 160 bilhões de reais. A expectativa é que a distribuição adicional de renda do Bolsa-Família, do aumento do salário-mínimo e de outros gastos garantirão um melhor desempenho do PIB em 2023. Do lado monetário, entretanto, o Governo esbarra no estatuto da autonomia do Banco Central, que dá a este garantia de executar uma política monetária independente do poder executivo, focada em trazer a inflação para a meta de 3% em 2024.

Parece não haver clima no Congresso Nacional, pelo menos neste momento, para reverter a lei e trazer de volta o Banco Central para os braços do executivo federal. Este seria o first best. Então partiu-se para uma política de second best, organizando uma concertação junto à opinião pública para execrar a política monetária e culpá-la pelo baixo crescimento. Como sabemos, o mandato do atual presidente do Banco termina só em meados de 2024, quando um novo presidente mais alinhado com o executivo poderá ser eleito. Já vimos isso na gestão Dilma em 2011, quando um presidente “dócil” foi indicado. Naquela época, os resultados da política “easy money-easy fiscal” foram como sempre desastrosos: a taxa de inflação superou os 10% ao ano e o país viveu a pior recessão de sua história entre 2014 e 2016 (queda de 7% do PIB).

Vale lembrar que, nos últimos 30 anos, grande número de países em desenvolvimento, inclusive na América Latina, criou bancos centrais independentes e aderiu ao regime de metas de inflação. A evidência acumulada indica que essa transição foi benéfica, tanto para a redução da inflação quanto para o crescimento econômico. O Governo Lula tem criticado essas duas mudanças na estrutura da política econômica e revelado o desejo de voltar ao estado de coisas anterior, o que seria um retrocesso histórico para o País.

Objetivamente, como se pode avaliar se a taxa real de juro, medida pela taxa do Banco Central (Selic), está alta demais? Há duas maneiras alternativas, que serão expostas a seguir. Primeiro, é necessário construir-se uma estimativa da taxa real de juro, uma variável não observável. O Gráfico 1 mostra duas medidas de juro real, que denominamos de juro real ex ante e juro real ex post. O juro real ex ante considera a situação de um agente econômico (indivíduo ou empresa) que precisa tomar uma decisão para a qual esta variável é importante. O agente observa o juro nominal vigente no mercado e forma uma expectativa sobre a taxa de inflação para o futuro (digamos 12 meses à frente). Ele forma, assim, uma expectativa de juro real (ou uma distribuição subjetiva de probabilidade de juro real) e toma sua decisão. Esta é a curva em vermelho no gráfico. Passados os 12 meses da previsão, ele já conhece a taxa de inflação efetivamente realizada no período e pode calcular o juro real ex post, isto é, a diferença entre o juro nominal de 12 meses antes e a inflação realizada nos 12 meses seguintes. É claro que essas duas taxas podem ou não coincidir, dependendo da precisão da previsão de inflação feita um ano antes. Esta é a curva em azul no gráfico.

Como podemos ver, as duas curvas tendem a caminhar juntas, mas com diferenças importantes entre si em situações em que a incerteza econômica é maior e a previsão da inflação futura mais difícil. Um exemplo recente é o período da pandemia, em que o Banco Central reduziu a taxa Selic para 2% ao ano e os agentes subestimaram a inflação futura. Como resultado, o juro real ex ante foi muito maior do que o ex post. No ponto de maior diferença, o ex ante foi de -1% e o ex post de -7%. A aceleração não esperada da inflação explica a diferença. Na verdade, todos erraram, inclusive o Banco Central, que reduziu demais a taxa Selic em 2020, ajudando a alimentar a inflação em 2021 que, no pico, chegou a 12% ao ano.

A segunda forma de avaliar o tamanho do juro real é através da paridade internacional de juro. Um investidor local ou internacional, ao decidir onde aplicar seu capital, leva em conta a diferença entre a taxa de juro internacional (no nosso exemplo, do T Bond de 2 anos nos EUA, supostamente de risco zero), mais o prêmio de risco soberano do Brasil (medido pelo credit default swap – CDS) e a taxa de juro doméstica, aqui medida pela Selic. Da mesma maneira, ao definir a política monetária, o Banco Central leva em conta essa diferença, buscando mantê-la sempre positiva. Se a diferença se torna muito baixa ou negativa, há uma reversão para fora do fluxo de capitais, que deprecia a taxa de câmbio, alimenta a subida dos preços e pode inviabilizar o cumprimento da meta de inflação (1).

O Gráfico 2 mostra a taxa Selic e a curva de paridade (taxa do T Bond de 2 anos, mais o prêmio de risco-país) a partir de 2007. Exceto no pico da pandemia em 2020, sempre a taxa Selic fica bem acima da taxa de paridade de juro, como deve ser. Passada a pandemia, o aumento extraordinário das taxas de inflação em todo o mundo tem levado os bancos centrais a subir suas taxas de juro, visando (no caso dos EUA e da Europa) retornar à meta informal de inflação de 2% ao ano em 2024. Como resultado, a taxa de paridade brasileira subiu de 2% em 2020 para perto de 8% hoje. Este seria o piso absoluto da taxa Selic, segundo esta estimativa. Levando em conta a diferença histórica entre as duas taxas, na verdade um piso razoável para a Selic hoje seria da ordem de 11-12%, não tão longe dos 13,75% vigente.

Se a inflação doméstica de fato convergir para 3% em 2024, isso ainda implicaria numa taxa real de juro muito elevada (da ordem de 7,5 a 8,5 por cento ao ano). E provável, portanto, que o Banco Central comece a testar o piso de juro real ao longo de 2024, talvez chegando ao redor de 5-6%, o que implicaria um piso nominal de 8-9% para a Selic. Seja como for, o mundo abandonou o longo período de juro real zero ou negativo, que começou com a crise financeira de 2008.

Portanto, por este ângulo, há espaço para reduzir a taxa Selic em torno de 2-2,5 pontos percentuais, assim que os modelos utilizados pelo Banco Central para prever inflação futura indicarem que a convergência para a meta de 3% está em vias de acontecer. No momento, esses modelos apontam para inflação de 3,4% em 2024, bem próxima da meta. Portanto, a queda gradual da taxa Selic deve começar a acontecer em breve.

Um último ponto deve ser feito. Os spreads bancários no Brasil são inéditos no mundo, como se sabe. Hoje as taxas médias de empréstimos ao setor privado estão ao redor de 21% para pessoa jurídica e 38% ao ano para pessoa física. Se a taxa Selic cair 1,75 pontos percentuais até o final do ano, o que se espera, as taxas ativas dos bancos, tudo o mais constante, cairiam para 19,25% e 36,25% respectivamente. Será que essa queda é suficiente para estimular a demanda de maneira importante? Ou seja, o tamanho do spread bancário reduz substancialmente a eficácia da política monetária. Essa discussão seria muito bem vinda no momento atual.

(1) Há outros fatores relevantes para a tomada de decisão, como o forward premium, que define o chamado cupom cambial, no caso da arbitragem coberta de juro. O Banco Central procura manter o cupom cambial atraente aos investidores operando no mercado futuro de câmbio através dos seus swaps cambiais.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

O bom resultado do PIB do primeiro trimestre

O PIB do primeiro trimestre surpreendeu positivamente, com expansão de 1,9% sobre o último trimestre de 2022 (dados dessazonalizados pelo IBGE). Isso levou os analistas a revisar fortemente o desempenho esperado para o corrente ano de menos de 1% para mais de 2%. Entretanto, uma análise mais atenta dos dados recomenda certa cautela nessa projeção. De fato, o resultado do primeiro trimestre deveu-se em grande parte ao inédito crescimento da agropecuária (+21,6%). Se excluirmos o setor primário, com peso de cerca de 8% no PIB total, o crescimento ponderado da indústria e dos serviços, com participações de 24% e 68%, respectivamente, foi de pouco menos de 0,4%. A indústria como um todo caiu 0,1% e os serviços subiram 0,6%. A indústria de transformação teve desempenho ainda pior, caindo 0,6% no trimestre.

O Gráfico 1 fornece uma visão de mais longo prazo da economia brasileira. Nos últimos 26 anos, em que o PIB cresceu 75% (média de 2,1% ao ano), o setor agropecuário liderou a expansão (média de 4% ao ano), seguido pelo setor de serviços (média de 2,4%) e, muito abaixo, pela indústria (média de 1,1%). A expansão econômica do período, além de medíocre e desbalanceada, revela mais uma vez o processo de “desindustrialização” do País.

O Gráfico 2 mostra o resultado comparativo entre os primeiros trimestres de 2022 e 2023. Pela ótica da oferta, destaca-se a já comentada discrepância entre a economia rural e a economia urbana, onde se concentram a indústria e os serviços. Pelo lado da demanda, todos os componentes cresceram, com destaque para o aumento de 3,5% do consumo das famílias, o maior item do dispêndio agregado, com participação de 63% do total. A formação bruta de capital (investimento) teve desempenho sofrível (+0,8%) nos 12 últimos meses.

Vale notar ainda que o componente “Governo” apenas inclui as compras de bens e serviços pelas administrações públicas e não inclui as demais categorias de despesa, como as transferências (juros pagos, previdência social etc.). Por isso, a participação desse item no PIB, pela metodologia das Contas Nacionais, é de somente 18%, quando sabemos que a despesa total do governo (nos três níveis) atinge mais de 40% do PIB.

Existem pelo menos três razões para se olhar com cautela os números positivos do primeiro trimestre. A primeira delas é o baixo desempenho do investimento, o principal motor para o crescimento futuro da renda e do emprego. A taxa de investimento, medida pela percentagem da formação bruta de capital no PIB, está atualmente ao redor de 18,8%. Se tomarmos uma taxa conservadora de depreciação anual do estoque de capital de 5%, isso significa que o investimento líquido não passa de 13,8%. Estima-se que essa taxa seja compatível com crescimento potencial do PIB não superior a 1% ao ano. Olhando adiante, é razoável supor que a orientação econômica do atual governo (veto às privatizações, intervencionismo, inchaço da administração pública, priorização dos gastos sociais etc.) não crie um ambiente amigável a novos investimentos locais ou internacionais. Sob esta hipótese, o crescimento da economia continuaria a ser medíocre nos próximos anos.

A segunda razão, associada à primeira, é a expansão do estado na economia autorizada pelo Congresso Nacional com a substituição do teto de gastos pelo novo arcabouço fiscal. Como se sabe, a lei do teto de gastos visava a forçar o encolhimento do governo ao longo dos anos e a criar um ambiente político favorável à aprovação de reformas fundamentais, como a administrativa e a tributária. A nova política fiscal, ao contrário, prevê aumento contínuo de despesas acima da inflação, com um “teto” de 2,5% ao ano. Como a economia não tem, no atual cenário, capacidade de crescer a essas taxas, provavelmente a participação estatal na economia continuará subindo.

A terceira razão é a mudança para pior do cenário internacional. Depois de mais de uma década, voltamos a conviver com taxas reais de juro positivas no mundo, menor crescimento das economias e um ciclo de baixa de preços de commodities. Esses três ingredientes são desfavoráveis a países como o Brasil, que dependem de investimento e financiamento externo e da receita de exportação de produtos agroindustriais.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

Alguns problemas do “novo arcabouço fiscal”

Tão logo foi divulgado o “novo arcabouço fiscal” pelo governo, ficou claro o irrealismo das hipóteses que o fundamentam. Em linhas gerais, o governo pretende zerar o déficit primário do Governo Central já em 2024 e gerar superávits de 0,5% e 1% do PIB nos dois anos seguintes. Junto com a esperada redução da taxa de juro sobre a dívida pública, a relação entre a dívida bruta e o PIB seria estabilizada no ano final do governo. Várias observações devem ser feitas a respeito dessas metas.

A primeira pergunta é a seguinte: como será possível conciliar essas metas com a pretendida expansão real das despesas? A proposta é que as despesas primárias (em termos reais) cresçam entre 0,6% e 2,5% ao ano nos próximos quatro anos, dependendo do estado da economia. É uma versão invertida do ultrapassado conceito de política fiscal anticíclica: se a economia vai mal, as despesas aumentam menos, mas se a economia vai bem, as despesas aumentam mais. Mas as despesas nunca caem em termos reais. Fica claro, assim, que a única maneira de conciliar esse desejo por mais despesa com as metas fiscais é fazer a receita real crescer mais. Isso significa necessariamente um aumento robusto de carga tributária sobre o setor privado (um aumento dos impostos).

Uma previsão mais realista do que está por vir é apresentada no Quadro 1, sob a hipótese de que a receita líquida do Governo Central permaneça fixa em 18,7% do PIB, nível atingido em 2022, e que a despesa total, depois do salto do corrente ano, caia levemente nos anos seguintes. Assume-se ainda que o crescimento do PIB no período fique entre 1% e 2% ano.

Nesse cenário, a receita real teria que aumentar a partir do próximo ano até atingir algo em torno de 20% do PIB, nível inédito na história do país, para que as metas sejam cumpridas. Mesmo assim, a relação dívida-PIB não deve se estabilizar em 2026. O governo defende o novo arcabouço, alegando que aumenta a previsibilidade da política fiscal. Mas se a política fiscal é explosiva, uma maior previsibilidade só aumenta os riscos de uma ruptura fiscal no país mais cedo do que se espera, pois os agentes privados anteciparão essa tendencia explosiva.

Do ponto de vista político, duas visões de mundo estão em questão aqui. Desde o governo Temer, prevaleceu o objetivo de conter o avanço do estado e gradualmente reduzir seu peso sobre o setor privado. O “teto de gastos”, ao fixar a taxa de inflação como limite para o aumento das despesas, proporcionaria um declínio na participação do estado na economia na medida em que o PIB crescesse ao longo dos anos. Como benefício adicional, a menor pressão das despesas viabilizaria uma reforma tributária mais ampla, tão necessária para o crescimento econômico. Esta era a visão liberal, segundo a qual é o setor privado que, num clima de liberdade e estabilidade, gera crescimento sustentado. Isso contrasta com a visão socialista do atual governo, segundo a qual o estado é o grande promotor do desenvolvimento e da distribuição de renda. Portanto, quanto mais estado e quanto mais dirigista ele for, melhor será para o país. Na verdade, o novo arcabouço fiscal foi um difícil compromisso com a ala mais radical do governo, que desejaria uma expansão ainda maior das despesas e maior ativismo estatal.

O ceticismo e a suspeita com que a política fiscal proposta foi recebida sugerem que o governo terá grande dificuldade para convencer o Congresso Nacional a aprová-la do jeito que está. O Congresso anterior já deu uma carta branca ao governo para gastar no fim do ano passado ao aprovar a “lei fura-teto”. É provável que o novo Congresso não esteja disposto a conceder mais uma carta branca não só para gastar, mas agora também para aumentar a carga tributária.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee

O desempenho da indústria em 2022

Em 2022, o produto da indústria de transformação caiu 0,4%, contra um crescimento do PIB estimado em 3,1%. Como fator atenuante para esta disparidade, devemos lembrar que a expansão do PIB no ano passado deveu-se totalmente ao excepcional crescimento de 4,1% do setor de serviços, que representa cerca de 70% do valor adicionado total, já que o setor agropecuário ficou praticamente estável. O final da pandemia e o retorno às atividades presenciais foi a razão determinante desse resultado, que não deve se repetir no corrente ano.

A causa principal da contração industrial, segundo o IBGE, tem sido o importante segmento de bens duráveis de consumo, como mostra o Gráfico 1. Este segmento tem-se mantido cerca de 20% abaixo do nível de produção de antes da pandemia. Isso contrasta com o segmento de bens de capital, que se mantém 13% acima do patamar de 2018-19, puxado pelo aumento dos investimentos nos últimos dois anos.

As prováveis explicações para o fraco desempenho dos bens duráveis são, de um lado, os problemas de suprimento de insumos que atingiram o setor e limitaram sua capacidade de produção e, de outro lado, a queda da renda real da população, resultante da elevada taxa de desemprego e da aceleração da inflação no período. A queda da taxa de desemprego e da taxa de inflação em 2022 ainda não produziu o efeito favorável esperado nesse segmento industrial.

Com base em dados elaborados pela CNI, a taxa de utilização da capacidade instalada na indústria vem caindo desde 2021, situando-se hoje abaixo de 80% (Gráfico 2). Já o número de horas trabalhadas, segundo a mesma fonte, vem subindo ligeiramente, o que não deixa de ser curioso (Gráfico 3). Se os dados estiverem corretos, provavelmente a discrepância se deve a alguma recomposição da produção de segmentos intensivos em capital para segmentos intensivos em mão-de-obra nesse período.

Neste início de ano, a expectativa é que a economia brasileira cresça abaixo de 1%. Na verdade, com a baixa taxa de investimento (ao redor de 19% do PIB) e a estagnação da produtividade agregada da economia, o potencial de crescimento do Brasil não passa de 1% ao ano em condições normais. Números acima e abaixo disso tem ocorrido em função de choques positivos e negativos que a economia tem sofrido ao longo do tempo. O último deles foi a pandemia do Coronavírus em 2020. Esses choques são, por definição, imprevisíveis. Mantida a tendência da última década, o setor industrial deve expandir pouco abaixo da expansão do PIB.

Nos seis últimos anos, houve um esforço para conter a expansão do setor público, tornando-o menos oneroso para a economia, a exemplo da chamada “lei do teto” de gastos. Ao mesmo tempo, reformas de caráter microeconômico foram introduzidas para aumentar a eficiência da economia, como as reformas trabalhista e previdenciária, as privatizações e as leis de liberdade econômica. No governo atual, não parece haver intenção de prosseguir neste caminho. Pelo contrário, já se aprovou uma emenda constitucional autorizando o governo a furar o teto de gastos, que deve ser substituído por algum mecanismo mais flexível ainda neste ano. De outro lado, o governo já se manifestou claramente contra qualquer nova privatização, assim como sua intenção de desfazer algumas mudanças introduzidas pelas novas leis trabalhista e previdenciária. Ou seja, há uma tentativa de “desconstrução” das políticas dos dois governos anteriores. É plausível supor que essa nova orientação não seja favorável ao aumento da capacidade de crescimento no futuro próximo.

Celso Luiz Martone - diretor da área de Economia da Abinee