Segundo o IBGE, o ritmo de crescimento das vendas no varejo, que havia surpreendido para baixo em abril, voltou a ganhar impulso em maio. O aumento no mês em questão foi de 0,6% em relação a abril, na série com ajuste sazonal (e havia sido de 0,2% de março para abril). Por sua vez, frente ao mesmo mês de 2007, as vendas expandiram-se 10,5% em maio (o resultado de abril foi de 8,7%, na mesma base de comparação), resultado ligeiramente acima de nossas expectativas (10,3%). No que se refere ao comércio varejista ampliado (que inclui veículos automotores e materiais de construção), o crescimento das vendas foi de 0,8% frente a abril-08, na série com ajuste sazonal, as passo que a expansão anual foi de 11,3%.

A figura 1 ilustra a evolução das vendas separadas nos índices restrito e amplo. As curvas representam as variações mensais anualizadas das séries dessazonalizadas (os dados também foram suavizados mediante a aplicação do filtro HP, com o objetivo de reduzir a volatilidade das séries). Na margem, notamos que o ritmo de crescimento do indicador restrito reduziu-se um pouco mais em maio, atingindo 7% ao ano. O ritmo de expansão do indicador ampliado de vendas no varejo também se moderou, mas permanece em níveis elevados (16,1% ao ano). Olhado desta forma, a análise do comportamento da demanda que emerge da pesquisa mensal de comércio referente a maio não difere muito daquela desenvolvida por ocasião da divulgação do dado de abril: o comércio varejista ampliado continua exibindo taxas expressivas de expansão na margem, divergindo do indicador restrito, que revela maior moderação em sua evolução. A explicação para esta divergência é a inclusão, no indicador amplo, de itens cujas vendas estão mais dinâmicas, quais sejam, automóveis e materiais de construção (além da redução do peso das vendas de alimentos, em comparação ao índice restrito).

Na figura 2, apresentamos as vendas segregadas nas categorias de bens semi e não duráveis, duráveis e material de construção (cálculos da MCM, com base nos dados do IBGE). Assim como antes, as variações são dessazonalizadas e suavizadas. Notamos que, à parte flutuações de curtíssimo prazo, o ritmo de vendas de produtos duráveis continua forte na ponta da série (24% ao ano), embora abaixo do pico atingido em fevereiro (30,9% ao ano). Já as vendas de bens semi e não duráveis mantém ritmo de crescimento relativamente estável, na casa de 6,0% ao ano. A figura 2 mostra também que o ritmo de vendas de material de construção oscila bem mais que as outras duas. O período recente tem sido de expansão pouco superior a 13% ao ano.

O que se depreende das figuras é que o crédito, via estímulo ao consumo de bens duráveis e materiais de construção, segue como motor da expansão do comércio varejista. Exercício estatístico realizado em 08 de julho, sugere que o canal do crédito irá começar a exercer efeito sobre esta parcela das vendas no varejo somente a partir de meados do terceiro trimestre do ano. Até lá, o mais provável é que as taxas de expansão continuem elevadas. Por exemplo, os dados da Anfavea mostraram as vendas de automóveis voltaram a crescer forte em junho, resultado que deverá ter contrapartida na pesquisa do IBGE.

Outra evidência de que a demanda doméstica pode iniciar um período de expansão mais moderada à frente é a redução da confiança do consumidor. Ainda que seja restrita apenas à região metropolitana de São Paulo (Fecomércio), a pesquisa mostra um consumidor menos confiante quanto a sua situação atual e perspectivas futuras. Provavelmente, os principais responsáveis pela queda no ânimo dos consumidores é a contínua alta da inflação, que corrói o poder de compra principalmente das classes de renda mais baixa, e o conseqüente aperto da política monetária pelo Banco Central. A este propósito, os indicadores de rendimento real médio e de massa real de rendimento apresentaram oscilação negativa em maio. Talvez, o estrago na confiança não foi maior devido ao dinamismo do mercado de trabalho, proporcionando sucessivas quedas na taxa de desemprego.

Em suma, as vendas no varejo em maio voltaram a acelerar, não revelando sinais claros de desaceleração da expansão na ponta da série. O ritmo de crescimento das vendas de bens duráveis – principal motor do comércio - mesmo que abaixo do pico recente, continua muito elevado e poderá ganhar novo impulso em junho, uma vez que sabemos que as vendas de automóveis voltaram a crescer forte. Dificilmente, porém, o comércio conseguirá obter fôlego adicional para crescer além do patamar atual. Assim, pode-se dizer que o cenário prospectivo mais provável é de redução do ritmo de crescimento do comércio varejista a partir de meados do terceiro trimestre.

Não há dúvida de que a crescente inflação brasileira tem como um de seus pilares o forte aquecimento da demanda agregada. Em resposta ao aumento da inflação, o Banco Central iniciou em abril novo ciclo de elevação de taxa de juro que, a nosso ver, deve ser intensificado a partir deste mês. Até onde se sabe, a atividade econômica permanece aquecida. A produção industrial deverá voltar a subir acentuadamente em junho (a julgar pelos dados de produção automobilística da Anfavea) e o índice de vendas no varejo – nosso melhor indicador de demanda em bases mensais – não deu sinal de arrefecimento, pelo menos até o último dado disponível (abril de 2008). Neste ambiente, talvez a mais importante questão do momento seja: quando esse arrefecimento irá acontecer?

Nesta seção, buscamos inicialmente estimar relações estáveis entre algumas variáveis-chaves para determinação do nível de vendas no comércio varejista, que é nosso indicador de demanda por excelência. A teoria econômica nos diz que, no longo prazo, as vendas do comércio são explicadas por duas variáveis-chaves: renda e crédito. Quanto maior for a renda real da sociedade, maior deve ser o consumo. Além disso, quanto maior for o volume de crédito oferecido aos agentes, também maiores devem ser as vendas. Por isto, o primeiro passo foi estimar a relação entre estas três variáveis.

Para isto, utilizamos as seguintes séries de dados:¹

• Vendas no varejo ampliado do IBGE, em índice;
• Massa de rendimentos nominais calculada pelo IBGE, corrigida pelo IPCA;
• Crédito ao consumo, incluindo crédito à pessoa física e leasing, deflacionado pelo IPCA.

A técnica econométrica utilizada para a estimação das relações entre crédito, renda e vendas foi a de análise de cointegração. Mais especificamente, estimamos um modelo VEC (Vector of Error Correction). Por meio desse modelo, conseguimos estimar duas medidas fundamentais: as elasticidades da renda e do crédito em relação às vendas no varejo, e qual dessas duas variáveis melhor se ajusta para corrigir desequilíbrios de curto prazo. Estimado o modelo, as seguintes elasticidades de longo prazo foram obtidas (Quadro 1).

Os resultados indicam que as vendas no varejo são, conforme prediz a teoria, positivamente correlacionadas com o crédito e a renda. Tudo o mais constante, no longo prazo, um aumento de 1% no nível de renda real gera elevação de 0,51% nas vendas reais. A mesma magnitude de expansão real do crédito ao consumo acarreta aumento de 0,42% do total vendido.

Já com relação ao curto prazo, encontramos também resultado intuitivo e esperado: o vetor de correção de desvios mostra claramente que, a curto prazo, desequilíbrios das vendas no varejo são ajustados e bastante correlacionados com variações no volume de crédito. Em outras palavras, isto significa que, por exemplo, se as vendas no varejo caírem a níveis muito baixos, ou mais baixos do que seu potencial de longo prazo, então a oferta de crédito aumenta aos consumidores, de modo a tentar corrigir tal desequilíbrio e suavizar o consumo.

Verificadas as variáveis que afetam a demanda, passamos à segunda etapa do nosso exercício, que é construir uma projeção das vendas até o fim de 2008. Para isso, precisamos definir o caminho das variáveis independentes. No caso do crédito, utilizamos estudo prévio da MCM, cujo resultado mostrou que a elasticidade da taxa anual de crescimento real do crédito ao consumo com relação à taxa selic é de -3.1 (aumento de 1 ponto percentual na taxa selic gera diminuição de 3,1 ponto percentual na taxa anual real de crescimento volume de crédito). A partir daí, construímos uma previsão para o volume de crédito ao consumo. Para gerar as previsões da renda real, supusemos que a renda caminha pari passu com o PIB, de modo que a variação de ambas as séries não deve diferir muito ao longo do tempo. Os resultados são mostrados no Quadro 2. Em tal exercício foram consideradas as trajetórias de taxa Selic e de PIB (renda) constantes do cenário-básico da MCM.

Os números mostram que a tendência do comércio é de desaceleração em sua taxa de crescimento em doze meses, a partir de maio de 2008, porém significando um ritmo ainda elevado, dadas as estimativas de expansão do PIB potencial. Desaceleração mais significativa provavelmente ficará para 2009.

Quadro 2

Projeções do Índice de Vendas no Varejo Ampliado

A produção industrial brasileira apresentou fraco desempenho em maio, em queda de 0,5% frente ao mês anterior, na série dessazonalizada. O resultado correspondeu ao piso das estimativas de mercado (-0,5%). Em relação ao mesmo mês do ano anterior, a alta da indústria foi de apenas 2,4%, desacelerando consideravelmente o ritmo de crescimento em relação a abril (10,0% nessa mesma base de comparação). O maior número de dias úteis em maio-07 (22 dias), frente a maio-08 (20 dias), apresentou influência negativa sobre a taxa de crescimento em bases anuais. Não se deve subestimar o efeito calendário quando se analisam dados da produção industrial. Os softwares de dessazonalização não captam adequadamente o diferencial de dias úteis, ademais em um mês em que ocorreram dois feriados na quinta-feira (com as conhecidas "pontes" de feriadão). Mesmo assim, a desaceleração mostrou-se maior que a esperada. O quadro geral é de estabilidade do nível de produção em patamar próximo a dezembro-07 (Figura 1). Como se observa, a média móvel trimestral vem se expandindo muito lentamente ao longo de 2008 e, em maio, avançou apenas 0,1% na comparação com abril-08. Já a variação acumulada em doze meses, livre do efeito calendário, mostra uma ligeira queda entre abril e maio (6,9% para 6,7%), muito pequena para se falar em nítida tendência de desaceleração.

Na abertura por categorias de uso, observamos que os segmentos que vinham apresentando fraco desempenho até abril, ou seja, bens intermediários e bens de consumo não duráveis, ajudaram a sustentar o índice de produção em maio. Por outro lado, a produção de bens de consumo durável e de bens de capital, que eram os segmentos dinâmicos da produção até abril, recuaram expressivamente no último mês, principalmente os bens de investimento, cujo tombo inverteu a tendência de alta desta série. Além do efeito calendário (que não se deve desprezar), Afinal, o que está acontecendo com a produção industrial? A explicação nada tem de trivial. No nosso entendimento, há uma miscelânea de fenômenos ocorrendo ao mesmo tempo, que tentaremos expor a seguir. No final, consideramos que o quadro geral ainda recomenda cautela na condução da política monetária, e não o contrário.

Fonte: IBGE. Elaboração: MCM.

A queda da produção de bens de capital e de bens de consumo durável surpreendeu-nos, assim como, provavelmente, boa parte dos analistas. Será que a política monetária já está atuando sobre estas variáveis? Embora não seja possível responder a esta pergunta terminantemente, como de resto acontece com quase tudo em economia, ainda mais quando se trata da análise de dados correntes com vistas a prever o futuro, acreditamos que ainda não. No caso dos bens duráveis, poder-se-ia creditar o enfraquecimento da produção (que também havia recuado em abril frente a março, na série com ajuste sazonal) à acomodação na margem das operações de crédito para o consumo. O problema aqui é que, se o canal do crédito já estivesse em ação, alguma repercussão haveria também sobre as vendas do comércio. E estas, pelo menos até abril, último dado disponível (a informação de maio será conhecida dia 15 de julho) continuavam pujantes. Em relação a março, todos os grupos relacionados a bens duráveis que compõem o indicador de volume de vendas no varejo apurado pelo IBGE (móveis, eletrodomésticos, equipamentos de escritório, de informática, de comunicações, veículos, partes e peças) apresentaram elevação significativa. De fato, um índice por nós calculado que busca sintetizar todos estes grupos num único indicador de "vendas de duráveis" confirma que a tendência de crescimento das vendas no varejo destes produtos se manteve até abril. Ainda a este propósito, a importação de bens duráveis voltou a crescer forte, de abril para maio, mais que compensando as quedas dos meses anteriores, decorrentes de problemas alfandegários.

No caso dos bens de capital, a maior surpresa está relacionada à magnitude da queda, que não era observada há quase três anos. Movimento semelhante foi observado nos insumos típicos de construção civil (ITCC). Sabemos que os ciclos do PIB estão associados aos ciclos do investimento e, em meio ao atual aperto da política monetária, o resultado de maio evidentemente chama a atenção, também porque contraria as evidências empíricas de existência de defasagens entre as ações de política monetária e a resposta do hiato do produto. O canal através do qual a ação do BC poderia afetar os investimentos tão rapidamente (lembramos que o juro básico começou a subir em abril) seria o das expectativas. Mas os indicadores disponíveis não mostraram piora no sentimento do empresariado. As figuras 1 a 3 ilustram a evolução da confiança do empresário, computado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), para a indústria geral, bens de capital e construção civil, respectivamente. Os dados são mensais (última observação em junho-2008) e não são passíveis de dessazonalização, devido ao curto período da pesquisa. Os dados foram dispostos, então, de modo que possamos comparar os resultados mensais de 2008 com os dos mesmos períodos de 2007. As figuras mostram que a confiança tem se acentuado no período recente, e não o contrário. A bem da verdade, a informação de maio confundiu um pouco a análise. Um quadro menos nebuloso sobre o comportamento do investimento só será possível desenhar a partir de novos indicadores. Por ora, não é possível descartar até mesmo que o decréscimo em maio deva-se à volatilidade natural da série de produção de bens de capital.

Fonte: IBGE. Elaboração: MCM.

E relação às demais categorias de uso, podemos estar assistindo à ocorrência simultânea de dois fatores: (i) choque de custos e (ii) limitação da capacidade de oferta. O quadro 2 a seguir cruza o indicador de Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI) e do IPA industrial, ambos para o indicador geral e por setores. Segundo a FGV, a leitura dos indicadores gerais mostra o já conhecido: NUCI próximo da máxima histórica e aceleração da inflação dos preços industriais no atacado.

No quadro, destacamos em letras verdes aqueles setores cujo comportamento do NUCI e do IPA sugerem choque de custo, com redução do NUCI e aumento de preços, que surge como uma das explicações para a letargia da produção. Nesta classificação, o setor químico é o mais evidente (devido ao "choque" do preço do petróleo), e certamente responde por parte importante do mau desempenho da produção de bens intermediários, se considerarmos a série suavizada (note-se, no quadro 2, que a variação da média móvel trimestral continua em terreno negativo, neste caso).

Os demais setores destacados em letras vermelhas estão na máxima histórica do NUCI, combinado também com pressão e/ou aceleração de preços. É possível que haja dificuldade de elevar a oferta de bens, no mesmo ritmo da demanda. Neste caso, o aumento de preços – que está ocorrendo em ambos os casos – é o mecanismo de mercado para racionar as quantidades. Este fenômeno parece mais bem definido no caso de minerais não metálicos e material para construção. Mais interessante, o setor de produtos alimentares combina NUCI na máxima histórica e conhecidas pressões de custo (aumento das commodities alimentícias). Devido ao elevado peso destes bens nos índices de preços, a inflação de alimentos tem provocado oscilações na série de rendimento real que, por sua vez, torna errático a evolução da produção (e vendas) de bens semi e não duráveis de consumo, o que pode ser conferido pelo gráfico da série.

O ponto é que, se esta análise estiver correta, o aumento de juro continua fazendo-se necessário em ambos os casos.

Uma das linhas de argumentação a favor de uma atuação mais branda por parte do BC, tendo em vista a necessidade de se conter a deterioração do quadro inflacionário, reside na crença de que podemos estar vivendo (ou começar a viver, em breve) uma espécie de desaceleração autônoma do consumo privado. Duas causas principais concorreriam para tal acomodação. A primeira seria perda (ou crescimento menor) da renda real em virtude das acentuadas pressões de preços dos alimentos, corroendo o poder de compra dos consumidores, especialmente os de renda mais baixa. A segunda estaria relacionada com a desaceleração natural do consumo de bens duráveis, motivada por espécie de fadiga (ou saciedade), dado o "boom" de vendas destes produtos ao longo destes últimos dois anos. Em outras palavras, as famílias em breve teriam completado o ciclo de reposição do estoque de seus bens duráveis (especialmente automóveis, eletrodomésticos, eletrônicos e móveis).

Com relação ao primeiro aspecto – perda de renda real – não negamos que isto esteja acontecendo. Porém, como já ressaltamos em outras publicações, este movimento tende a ser transitório: as perdas ocorrem até o momento que os salários nominais são recompostos e, com a economia ainda aquecida, é altamente provável que as categorias profissionais consigam repor integralmente a inflação passada, por ocasião dos acordos coletivos neste e no próximo trimestre. De qualquer forma, movimentos na renda real dos consumidores não deixam de ser relevantes e voltaremos a esta questão mais adiante neste artigo. Por hora, queremos discutir o segundo aspecto – fadiga ou saciedade dos consumidores – e verificar se, à luz da experiência internacional (e o nosso "benchmark" será a economia norte-americana) pode-se esperar algo deste tipo acontecendo no Brasil.

A hipótese da fadiga (ou saciedade) do consumo de bens duráveis tem a ver com a forma como alguns autores "dividem" o consumo deste tipo de produto. Em primeiro lugar, teríamos uma demanda por expansão (ou vegetativa) destes bens que, a exemplo do que ocorre com os bens de consumo não-duráveis, está relacionada com o crescimento da população e da renda per capita. Outro componente da demanda de bens duráveis é a chamada demanda de reposição que se relaciona com o desgaste do bem, ou seja, com a depreciação do estoque atual. Tanto demanda por expansão (se a distribuição de renda é estável) quanto a demanda de reposição (em geral assume-se uma depreciação à taxa constante do estoque) são componentes da demanda de bens duráveis bastante estáveis e previsíveis. Portanto, não é aí que está o "x" da questão, mas sim na demanda por inovação: a necessidade de adquirirmos novos produtos (novidades) que antes não eram disponíveis seja por questões tecnológicas ou mercadológicas: p. ex. a migração dos antigos videocassetes para os aparelhos de DVD (e em breve para o Blu-Ray), do "walkman" para o "MP3 player", ou da aquisição de um "notebook" devido ao barateamento do seu preço. Nestes casos, a demanda descreveria uma curva do tipo logística (fig. 1) e à medida que nos aproximássemos do ponto de saturação (M), entraríamos num processo de desaceleração autônoma do crescimento da demanda deste produto. Claro que, se adicionarmos à esta curva a demanda por reposição (assumindo uma taxa de depreciação constante) teríamos, em termos per capita, uma evolução do consumo de bens duráveis semelhante à curva exibida pela fig.2, que se parece como uma rotação para a esquerda da curva original. A pergunta é: será que encontramos algo parecido em economias maduras, como os EUA, por exemplo?

A fig. 3 mostra a evolução do índice de consumo anual per capita de bens duráveis nos EUA, para o período de 1947 a 2007. Além do consumo total de bens duráveis (linha azul), mostramos também duas de suas principais categorias – automóveis (linha verde) e móveis e equipamentos de residências (linha vermelha), sendo que esta última categoria engloba não apenas mobiliário, mas também os eletro-eletrônicos e computadores pessoais.

À parte das flutuações cíclicas, percebe-se que, no caso dos automóveis, o mercado norte-americano parece bastante próximo de um ponto de saturação dado que na margem (na verdade, a partir de 2002), a taxa de crescimento da relação consumo de automóveis por habitante praticamente se estagnou. Contudo, no caso de móveis e equipamentos de residências a situação está muito distante de mostrar qualquer tipo de sinal de saturação. Pelo contrário, parece que nesta categoria estamos ainda no trecho de ascensão acelerada da curva, tendo em vista o processo de popularização dos computadores pessoais a partir da segunda metade dos anos 80. Na verdade, dada a incrível capacidade da indústria eletro-eletrônica de "criação destrutiva", o que temos é uma superposição de logísticas de diversas fases ao longo do tempo (uma para cada tipo de produto em seu ciclo de vida), fazendo com que, no agregado, nem venhamos a ter inflexões ou saturações generalizadas, produzindo uma espécie de não-saciedade da demanda destes produtos.

Dado que não há razões para supormos que as preferências dos consumidores brasileiros e norte-americanos sejam muito distintas, o fato de não termos encontrado sinais de saturação do consumo da categoria de móveis e equipamentos de residências nos EUA é um forte indicativo de que, no Brasil, algo semelhante também ocorre. Essa hipótese ganha força quando consideramos que no Brasil se está presenciando um movimento de desconcentração de renda, o que joga mais combustível na demanda destes produtos. Quanto aos automóveis, a relação veículos por habitante é cerca de 4,5 vezes menor no Brasil que nos EUA. Ou seja, estaríamos ainda bem distantes do ponto de saturação deste mercado. Assim, do ponto de vista das preferências dos consumidores, não há muito que se esperar em termos de desaceleração autônoma do consumo de bens duráveis no Brasil, pelo menos por enquanto.

Mas, voltemos à questão da renda e suas relações com o consumo. Segundo a teoria econômica neoclássica, as decisões dos consumidores são tomadas mediante um processo de otimização intertemporal que determina o seu fluxo de consumo pela inter-relação entre duas taxas: a taxa (subjetiva) de substituição intertemporal do consumo e a taxa real de juros de mercado. Neste mundo neoclássico, é possível demonstrar que o consumo, em cada instante de tempo, fica associado a uma fração daquilo que os economistas chamam de "renda permanente" e não mais à renda corrente, como defende a economia keynesiana. Somente se os consumidores tiverem alguma restrição de liquidez (como a falta de acesso ao mercado de crédito) é que a "suavização" do consumo estaria prejudicada e, desta forma, este voltaria a depender profundamente da renda corrente.¹

Contudo, quando observamos o mundo real, notamos que, mesmo nas economias mais desenvolvidas, o consumo privado guarda uma elevada correlação com a renda corrente. Isto acontece pelo fato de que nem todos os consumidores enfrentam as mesmas condições de crédito. Uns têm mais acesso que outros, por inúmeras razões, e os estudos empíricos mais recentes, pelo menos para o Brasil, encontram percentuais que vão de 61% a 84% para o universo de consumidores brasileiros que enfrentam alguma restrição de liquidez e que, por isto, têm os seus gastos de consumo limitados pela renda corrente.

Mas é inegável que, no Brasil, esta situação mudou. A consolidação da estabilidade macroeconômica e os avanços institucionais relacionados com o mercado de crédito diminuíram a sensibilidade do consumo das famílias em relação à renda corrente (PIB), conforme mostram os gráficos de função de resposta ao impulso de um modelo VAR bivariado ajustado para dois períodos distintos - 1991 a 1999 e 2000 a 2007 (fig.4). No período mais antigo, um choque de 1 ponto percentual na renda gerava, quase que instantaneamente, um efeito de mesma magnitude no consumo privado. No período mais recente o efeito é menos intenso e melhor distribuído, ou seja, aumentou o universo de consumidores que se libertaram da escravidão da renda corrente e estão, com isto, otimizando as suas trajetórias de consumo e aumentando o seu bem-estar.

Isto nos traz duas importantes conclusões: a primeira é que, se o consumo está menos sujeito às oscilações da renda corrente, não é razoável esperarmos movimento significativo de desaceleração autônoma provocado por perdas, que são transitórias, da renda corrente. No caso dos bens duráveis, isto é ainda mais verdadeiro, já que são oferecidos a crédito. Ou seja, serão necessárias atuações do BC sobre as condições de crédito (leia-se taxa de juros) para ocorrer desaceleração significativa do consumo. A segunda é que, pelo fato de que mais pessoas estão otimizando, ou seja, tomando decisões de aquisição de bens olhando para a sua "renda permanente", isto significa que o consumo está mais sensível às flutuações dos juros do que no passado. Em outras palavras, este canal de política monetária está mais eficaz. Em suma, para o consumo se desacelerar, o mesmo terá que ocorrer com o crédito.