Como de praxe, após a divulgação do PIB trimestral pelo IBGE, promovemos a revisão geral das projeções de nosso cenário básico. Esta seção tem o objetivo de descrever em linhas bem gerais as principais idéias que nortearam a atual revisão. Em essência, como se pode ver no quadro ao final desta seção, as projeções não sofreram alterações significativas.

Cenário externo
Desde a última revisão do cenário, a perspectiva para o crescimento do PIB mundial em 2010 melhorou, passando de 4,0% para 4,5%. Para 2011, a projeção também subiu: de 3,9% para 4,2%. Nos EUA, o bom desempenho da economia no terceiro trimestre deverá garantir uma variação mais elevada para o PIB neste ano, enquanto que a renovação/ampliação dos estímulos fiscais da era Bush que se encerrariam este ano poderá ajudar a economia em 2011. Também o Japão contribuirá para o maior crescimento global em 2010, devido à surpresa positiva com o resultado revisado do produto interno do terceiro trimestre. Muito possivelmente, porém, o crescimento voltará a perder forçar em 2011, em decorrência, principalmente, da valorização da moeda local frente ao dólar. De qualquer modo, os riscos para o cenário de crescimento ainda se mostram acentuados e, em larga medida, derivam da grave situação européia e do aperto da política monetária na China.

Nos EUA, o PIB cresceu 0,6% (ou 2,5% em termos anualizados) no terceiro trimestre em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal. Tal desempenho superou o registrado no segundo trimestre (+0,4% ou +1,7% ao ano) e foi motivo de grande alento entre autoridades e analistas de mercado, pois significou que a desaceleração da atividade econômica observada em meados do ano ficou muito longe de se transformar numa recaída recessiva. No terceiro trimestre, destacou-se o avanço do consumo das famílias.

A sustentação da renda disponível e, conseqüentemente, do consumo parece ser o alvo principal do novo pacote fiscal do governo Obama, cujo custo total é estimado em US$ 860 bilhões. Ele estende a todos os contribuintes individuais, por dois anos, a redução do Imposto de Renda hoje acessível apenas à fatia entre 2% e 3% mais rica da população, adotada ainda no governo Bush. Também prorroga por treze meses o seguro desemprego de dois milhões de pessoas e reduz a parcela patronal do imposto sobre Seguridade Social, além de conceder crédito tributário para empresas investidoras em programas de pesquisa e desenvolvimento.

Os dados mensais disponíveis para outubro mostram recuperação lenta da renda pessoal disponível real dos trabalhadores americanos, da confiança do consumidor e das vendas reais do varejo. O consumo tende a ser favorecido também pelo bom desempenho dos preços das ações, já que isso ajuda a elevar a riqueza (patrimônio líquido) das famílias. Este processo ocorreu no terceiro trimestre e pode ganhar força no quarto trimestre, a julgar pela elevação dos principais índices de ações. A sustentação da demanda das famílias é crucial para a reativação dos investimentos de um modo mais amplo. Até agora, o crescimento das inversões está muito concentrado na expansão de equipamentos e software. Os investimentos residenciais e em novas estruturas seguem fracos, já que os preços dos imóveis, embora estabilizados, continuam sem sinais de elevação e o crédito imobiliário não deslanchou.

Os últimos acontecimentos mostram que o mix de política econômica nos EUA manterá seu viés fortemente expansionista em 2011. Do lado fiscal, o conjunto de medidas acordado entre o presidente Obama e o partido Republicano foi além das expectativas. Não só renovou a redução do IR do governo Bush para os mais americanos mais ricos, como estendeu o benefício para todos os contribuintes, entre outras ações. Do lado monetário, o FED continuará com seu programa de expansão monetária, através da compra de papéis federais de longo prazo.

O aumento do juro de dez anos e das expectativas de inflação nos EUA sugere que o mercado tem antecipado maior vigor da atividade econômica. Outra explicação possível é que o juro longo tem reagido à fragilização adicional das contas públicas americanas que decorrerá das medidas de expansão fiscal. Este é, sem dúvida, um risco importante do cenário, já que, afinal, medidas que possam conter o crescimento do déficit público americano e melhorar a posição fiscal a longo prazo estão, por ora, fora do radar. Contudo, a estabilidade do Credit Default Swap (CDS) dos EUA sugere que o risco associado à política fiscal não se alterou, o que leva a crer que o aumento do juro longo e da expectativa de inflação está associado - pelo menos por enquanto - à melhora da perspectiva de crescimento econômico.

Em 2010, a zona do euro deverá crescer 1,7%. No próximo ano, entretanto, haverá desaceleração (para 1,5%). O processo de consolidação fiscal da Alemanha fará com que a economia mais dinâmica da região perca parte do seu fôlego. A expectativa é de que o país cresça 2,0% em 2011, contra 3,3% em 2010. A França, segunda maior economia do euro, deverá crescer 1,6% em 2011 (mesma taxa observada neste ano). Ao mesmo tempo, os países da periferia do euro continuarão amargando desempenho econômico pífio, já que carregam o peso de dívidas públicas bastante elevadas (e políticas fiscais brutalmente contracionistas) e apresentam graves problemas de competitividade.

No Japão, a revisão do PIB referente ao terceiro trimestre do ano surpreendeu. De acordo com a nova estimativa, o produto interno bruto avançou 4,5% ao ano (antes da revisão, a variação era de 3,9% ao ano). Segundo o governo japonês, os maiores gastos das empresas impulsionaram o PIB no período julho-setembro. Este resultado melhorou sensivelmente a expectativa de expansão do produto interno japonês em 2010 - agora ao redor de 4,0% -, mas não há base sólida para acreditar que tal desempenho persistirá. A economia japonesa é muito aberta ao exterior e as exportações constituem seu eixo dinâmico. A valorização do iene frente ao dólar é uma grande ameaça à produção e fonte de enorme preocupação no setor privado. A produção industrial tem perdido força nos meses recentes. A confiança empresarial retrocedeu expressivamente no trimestre encerrado em dezembro, em relação ao trimestre encerrado em setembro, entre grandes e médias empresas. Espera-se retração do PIB no quarto trimestre deste ano, em relação ao terceiro. Outros entraves para a economia são o desemprego elevado para os padrões japoneses e a demanda externa "morna". Em 2011, o PIB japonês voltará a crescer pouco, ao redor de 1,2%.

Cenário interno
Como esperado, o crescimento do PIB desacelerou-se no terceiro trimestre de 2010, para +0,5% (ou 2,0% ao ano), na comparação dessazonalizada com o trimestre anterior. A figura 2 mostra que o ritmo de expansão da absorção doméstica não se desacelerou no segundo trimestre (como se pensava até então, mudança devida à revisão das séries das contas nacionais trimestrais pelo IBGE) e manteve o passo no terceiro. Desde o início deste ano, a demanda doméstica se expande ao ritmo de 7,0% ao ano, como se pode ver na figura 2, fruto do grande dinamismo do mercado de trabalho, da política fiscal expansionista e do crescimento do crédito. O aumento da demanda interna à taxa bem superior à do PIB, no terceiro trimestre, foi possível graças à complementação da oferta doméstica com importações.

O hiato do produto calculado por meio de filtros estatísticos revela que a economia voltou ao equilíbrio no terceiro trimestre e assim deverá permanecer no último trimestre do ano, quando se espera expansão do PIB de 1,1% na margem. Em princípio, não há incompatibilidade entre hiato nulo e a expansão da demanda doméstica mostrada na figura 2, uma vez que o já citado aumento das importações pode garantir expansão do PIB corrente de acordo com seu potencial. Esses dados sugeririam que a atividade econômica não está pressionando a inflação e que, portanto, o Banco Central poderia esperar para subir o juro. No entanto, esta análise peca por não considerar as condições apertadas do mercado de trabalho.

Técnicas estatísticas que incorporam explicitamente os dados de desemprego no calculo do hiato do produto revelam que a economia não só está aquecida, como o hiato parece distanciar-se lentamente do nível de equilíbrio (figura 3). Ou seja, a atividade econômica está alimentando a inflação. Segundo a mais recente pesquisa Focus, do Banco Central, a expectativa de inflação para 2011 voltou a subir e aproxima-se de 5,30%.

Desaquecer o mercado de trabalho e domar as expectativas de inflação passam a ser os objetivos centrais da política monetária. Nosso cenário básico prevê que o novo ciclo de aperto terá início em janeiro de 2011 e se estenderá até abril. O ajuste total da taxa selic será de 150 pontos-base, passando de 10,75% para 12,25% e permanecendo neste nível por todo o ano de 2011. O tamanho do ajuste leva em conta a maior eficácia dos mecanismos de transmissão da política monetária, assim como o arrocho prévio sobre o crédito, por meio de normas macroprudenciais mais rigorosas e certa contenção fiscal. A convergência da inflação ao centro da meta não ocorrerá em 2011 (a variação do IPCA deverá ser de 5,4% no próximo ano) e sim em 2012, quando a taxa de juro básica voltaria a cair devagar.

Em 2010, o PIB brasileiro deverá crescer 7,5%, mas se desacelerará para cerca de 4,5% em 2011, taxa que acreditamos ser o potencial de crescimento do Brasil, dado o atual estado da produtividade total dos fatores. A demanda doméstica também crescerá menos, mas ainda assim acima da taxa de crescimento do PIB, o que significa que as importações continuarão cumprindo o papel de complementar a oferta doméstica de bens.

De fato, o déficit em conta corrente subirá em 2011 para 3,0% do PIB (US$ 67,6 bilhões), contra 2,6% (US$ 52 bilhões) em 2010. A ocorrência de déficit em conta corrente é uma decorrência natural do equilíbrio entre poupança e investimento: dada a baixa poupança doméstica (onde se sobressai a falta de disposição do setor público em aumentar sua poupança), o financiamento do investimento (a taxa de investimento continuará se ampliando em 2011, segundo nosso cenário) implica atração de poupança externa sob a forma de déficit em conta corrente. A ampliação do déficit em conta corrente brasileiro (associado, talvez, a uma surpresa favorável com o crescimento nos EUA, que altere o cenário de estabilidade do juro americano de curto prazo) deverá, porém, reverter a pressão por apreciação do real e provocar alguma desvalorização nominal da moeda doméstica frente ao dólar. Em nosso cenário, a taxa de câmbio é de R$/US$ 1,80 no final de 2011.

Quadro 1
Projeções do cenário básico

(1) em R$ de 2005; (2) consumo privado, consumo do governo e investimentos (incluindo variação de estoques); (3) US$ correntes; (4) exportações somadas às importações; MP - média do período; FP - Final de período.

De acordo com os últimos dados divulgados pelo IBGE, a economia brasileira se desacelerou entre julho e setembro de 2010. No terceiro trimestre, o PIB cresceu 0,5% na margem, ante 2,3% e 1,8% no primeiro e no segundo trimestre deste ano, respectivamente. Tal resultado, razoavelmente antecipado por grande parte dos agentes econômicos, está significativamente abaixo do crescimento médio dos últimos anos. Com isso, ao estimarmos o hiato do produto por meio de filtros puramente estatísticos, vemos que praticamente se encerrou o processo de "fechamento" iniciado no segundo trimestre. Utilizando nossa projeção de crescimento para o quarto trimestre (1,1% na margem), os filtros sugerem que a economia passará a operar em nível levemente abaixo de seu potencial (figura 1). Isso reduziria a pressão inflacionária oriunda da atividade econômica. Mas será mesmo que essa constatação pode ser tomada a valor de face? Nesta seção argumentamos que a resposta a tal questão é não.

Análise mais detalhada do recente desempenho da economia fornece um quadro completamente diferente do acima sugerido. Os dados do IBGE indicam que a demanda interna manteve o forte ritmo de crescimento observado nos trimestres anteriores, tendo a absorção doméstica crescido 7% em termos anualizados. Tal resultado é decorrente, principalmente, da expansão do crédito e do constante crescimento do salário real, este último fruto das condições cada vez mais apertadas do mercado de trabalho. Vale lembrar que a taxa de desemprego, atualmente em 6,3%, se encontra no menor patamar da série histórica, substancialmente abaixo do nível condizente com a inflação na meta (figura 2). Neste caso, a conclusão é que o Banco Central deveria agir imediatamente, elevando a taxa básica de juro já em janeiro sob o risco de ser obrigado a realizar aumento total bem expressivo, caso postergue o início do ciclo de aperto.

Por um lado, o fato de a absorção doméstica estar aquecida não é incongruente com o "fechamento" do hiato, já que parte da demanda está sendo absorvida por importações cada vez maiores, processo alimentado pela recente apreciação cambial e pelo fraco desempenho da economia dos países desenvolvidos. No entanto, o movimento do hiato apontado na figura 1 que sugeriria ausência de pressões inflacionárias oriundas da atividade econômica não é corroborado pelas condições no mercado de trabalho.

Dessa forma, é relevante compreender os motivos da aparente disparidade entre hiato do produto e as condições apertadas do mercado de trabalho, pois cada um aponta para rumos antagônicos para a política monetária. Vale ressaltar que as condições do mercado de trabalho se mantêm inalteradas independentemente da série utilizada. Também são notórias as evidências anedóticas que ressaltam a falta de mão de obra qualificada como a principal preocupação dos empresários brasileiros. Deste modo, é possível que a contradição dos indicadores esteja relacionada à forma como o hiato do produto é estimado.

Um dos problemas derivados da utilização de filtros puramente estatísticos para o cálculo do hiato do produto é que movimentações na tendência podem não estar sendo determinadas por variações nos componentes da oferta agregada. Por exemplo, períodos sucessivos de crescimento econômico mais elevado, provocados por choques de demanda, acabam influenciando o componente de tendência da série, sem que isto signifique variações na capacidade produtiva. Assim, é importante não nos guiarmos única e exclusivamente por filtros puramente estatísticos e buscarmos medidas alternativas de hiato do produto que decomponham a evolução do produto em choques de oferta e de demanda. Os primeiros determinam a tendência (ou PIB potencial) e os segundos os ciclos (hiato do produto).

Tal decomposição do PIB é de extrema relevância para a condução da política monetária. Isso porque o modelo de metas inflacionárias --- em particular a equação de Phillips que relaciona inflação ao hiato do produto --- está calcado, exclusivamente, nos chamados choques de demanda. Para compreender a razão, basta pensar nos efeitos antagônicos dos choques de demanda e de oferta e no que eles implicam para a correlação entre produção e inflação.

Choques positivos/negativos de demanda fazem com que haja aumentos/redução no produto e na inflação. Em contraste, choques positivos/negativos de oferta implicam em aumento/redução da produção com redução/aumento da inflação. Portanto, como a curva de Phillips liga positivamente o hiato à inflação, o hiato deve medir o desvio da produção em relação ao seu potencial provocado por choques de demanda. Choques de oferta causariam o efeito oposto e, apesar de levarem o produto para um patamar acima do potencial, não devem suscitar reação contracionista por parte da autoridade monetária, dado que seu impacto sobre a inflação é negativo .

Para realizarmos a decomposição dos choques, utilizaremos o procedimento proposto por Blanchard e Quah , que se baseia em um VAR estrutural bivariado contendo a taxa de crescimento do PIB e a taxa de desemprego do IBGE. Para obter os choques de oferta e demanda a partir do resultado do modelo, admite-se a restrição de que choques de demanda não afetam o nível do produto no longo prazo . Em outras palavras, o produto potencial é afetado somente por choques de oferta. A figura 3 traz a comparação entre o hiato medido pela decomposição de Blanchard e Quad e a média dos hiatos obtidos por meio dos filtros puramente estatísticos, representados na figura 2. Como podemos observar, o cenário aqui é bem diferente. Ao considerarmos o hiato "estrutural", vemos que a medida de atividade econômica relevante para a dinâmica inflacionária não tem apresentado arrefecimento, ao contrário do que é sugerido pelos filtros estatísticos. Ademais, inserindo nossas projeções de crescimento do PIB e taxa de desemprego para o quarto trimestre (respectivamente 1,1% a.a. e 6,2% a.a., dados dessazonalizados), vemos que o hiato do produto "abre" ainda mais no final do ano, o que acarretaria pressões inflacionárias ainda mais fortes.

Em suma, a atividade econômica segue pressionando a inflação. Metodologias para cálculo do hiato do produto que procuram separar choques de oferta de choques de demanda e que utilizam, como principal variável, a taxa de desemprego, sugerem que a economia ainda trabalha acima do seu potencial. O hiato positivo até cresceu ligeiramente no terceiro trimestre, movimento que deve se repetir nos últimos três meses do ano. Tal resultado corrobora as informações oriundas do mercado de trabalho, segundo as quais a taxa de desemprego se encontra no menor patamar da série histórica e, conseqüentemente, abaixo do patamar condizente com a meta de inflação de 4,5%.

¹ Nossas estimativas apontam para uma NAIRU (definida como taxa de desemprego condizente com inflação estável em 4,5%) ao redor de 7,4%.

² Outra forma de ver o mesmo problema é pensar no sentido econômico do hiato do produto. Para que a curva de Phillips faça sentido, o hiato do produto deve medir o desvio do produto com relação ao produto potencial, que representa o equilíbrio não-inflacionário da economia. Para que isto seja verdade, o produto potencial deveria incluir os movimentos de produção decorrentes da oferta, os quais não se relacionam com política monetária. Neste caso, o hiato mediria somente o efeito da demanda sobre o produto, o qual se correlaciona com a inflação segundo a maneira prescrita pela curva de Phillips.

³ Blanchard, O.J. e Quah, D. "The Dynamics Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances", American Economic Review, Setembro de 1989.

⁴ Para a estimação, utilizamos a série de desemprego aberto (PME-IBGE) e a taxa de crescimento do PIB desde 1983. Para controlar as mudanças metodológicas, utilizamos variáveis dummies. Após dessazonalizar as séries e extrair suas médias, ambas se mostraram estacionárias.

Os últimos dados indicam que o aquecimento da atividade econômica parece não ser tão disseminado quanto se pensava. Tomemos, por exemplo, os últimos números da produção industrial. Segundo o IBGE, a atividade fabril expandiu-se 0,4% em outubro frente a setembro, com ajuste sazonal. Embora não muito distante da expectativa do mercado (+0,6%), a análise dos detalhes da pesquisa reforçou a sensação de letargia da produção, quando, ao contrário, esperávamos ver os primeiros sinais de recuperação, após meses de estagnação. Em novembro, segundo nossas estimativas preliminares, haverá alguma contração da produção.

Podemos destacar três aspectos principais da pesquisa industrial do IBGE referente a outubro: (i) o aumento de 0,4% no índice geral de produção ocorreu a despeito das retrações de 2,5% na indústria extrativa mineral e de 0,4% na indústria de transformação (da mesma forma, todas as grandes categorias de uso da produção recuaram em outubro frente a setembro, com ajuste sazonal); (ii) o índice de difusão do crescimento da produção entre os 66 subsetores industriais recuou para seu nível mais baixo desde o final do primeiro trimestre de 2009, situando-se em minguados 40,2%; (iii) o investimento renovou os sinais de estagnação no início do quarto trimestre de 2010. A produção de bens de capital retrocedeu 0,2% em outubro frente a setembro, na série com ajuste sazonal, a segunda queda consecutiva. A produção de insumos típicos da construção civil (ITCC) caiu 1,8%, na mesma base de comparação, após estabilidade em setembro. No terceiro trimestre, estes dois itens haviam recuado 2,2 e 2,9%, respectivamente, contra o trimestre anterior.

A estagnação da produção de bens de capital não é nova. E caracteriza também o comportamento de todas as demais categorias de uso da indústria, desde o começo do segundo trimestre deste ano. Uma explicação possível para esta paralisia da produção, num ambiente de demanda aquecida, é o papel desempenhado pelas importações, favorecidas pela valorização cambial. A outra explicação é a redução de estoques em alguns setores industriais. No caso específico dos bens de capital, o atendimento da demanda doméstica com produto importado era nítido até setembro. Entre abril e setembro, enquanto a produção de bens de capital caiu 4,5%, as importações cresceram 46%. Em outubro, esta tendência de aumento das importações de bens de capital foi interrompida. Houve queda de 17% frente a setembro, na série com ajuste sazonal, retornando ao patamar de junho, conforme mostra a figura 1. Reconhecemos que se trata de um mês apenas, e que a queda pode ser temporária. Mas não deixam de chamar a atenção os movimentos sincronizados de retração da produção e da importação, sugerindo que o entusiasmo do empresariado com a demanda futura e, consequentemente, com a renovação ou ampliação do parque produtivo, pode ter sofrido algum revés no período recente.

Se observarmos os dados, veremos que os níveis de produção e de importação não estão avançando há mais tempo em duas outras categorias de uso: bens intermediários (figura 2) e bens de consumo duráveis (figura 3). No primeiro caso, sabemos que parcela importante da produção de bens intermediários é destinada à exportação e esta, por sua vez, esta praticamente paralisada devido à demanda externa deprimida. No caso dos duráveis, a estabilidade se deve talvez a certo esgotamento da demanda, após a arrancada observada durante quase todo o ano de 2009. Com exceção do setor automobilístico --- atingido em cheio na semana passada pela majoração do requerimento de capital dos bancos --- a produção de subsetores importantes desta categoria de bens apresentou importantes perdas entre abril e outubro, a exemplo de linha branca (-18%), linha marrom (-31%) e outros eletrodomésticos (-24%).

A produção no segmento de bens de consumo semi e não duráveis apresentou relativa estabilidade entre setembro e outubro, na série com ajuste sazonal, mas as importações cresceram 12% no mesmo período. A figura 4 mostra que as importações têm oscilado, mas no geral a tendência é de expansão, ocupando o lugar da produção doméstica no atendimento à demanda. A maior movimentação no setor de bens semi e não duráveis tem relação direta com o baixo desemprego e com o rápido aumento da massa real de rendimento, citados no início desta seção. Ambas as variáveis alcançaram percentual de dois dígitos de expansão em setembro e outubro, na comparação com os mesmos meses de 2009.

Transportando a análise acima para a ótica dos componentes da demanda agregada, a seguinte situação parece emergir dos dados referentes ao início do quarto trimestre de 2010: ao lado das exportações, os investimentos passaram a emitir sinais de fraqueza, na margem. O consumo das famílias permanece como pólo dinâmico da demanda agregada, principalmente devido ao consumo de bens semi e não duráveis (atendido por importações) e também de serviços, sendo que este último responde pela maior fatia do consumo das famílias no PIB. Embora não tenhamos dados objetivos sobre a atividade de serviços, o ritmo acentuado da inflação neste setor (entre 7,0% e 7,5% ao ano) sugere demanda vibrante.

Nossa projeção para o PIB do terceiro trimestre é de elevação de 0,2% na comparação com o trimestre anterior, dessazonalizado. Tal comportamento deverá trazer o hiato do produto para próximo de zero. Para o quarto trimestre, nossa projeção é de aumento de 1,1% na margem, mas este percentual esta sob suspeição. Os dados disponíveis indicam que a recuperação da taxa de crescimento do produto interno poderá ser menos acentuada no final do ano, o que poderá resultar em hiato até mesmo negativo na passagem de 2010 para 2011.

Em resumo, o dado da produção industrial referente à abertura do quarto trimestre de 2010 decepcionou, menos pelo resultado em si (que não ficou tão distante da expectativa mediana do mercado) e mais por sua composição. Em particular, chamou atenção a fraqueza revelada pela produção de bens de capital que, ao lado da queda das importações destes bens em outubro, sugere que o empresariado não está tão animado assim com o curso da demanda. É possível que o hiato do produto --- que se espera nulo no terceiro trimestre --- possa permanecer em torno de zero no final de 2010, não cabendo descartar valores negativos para esta variável.

Como é costume, na semana que antecede a reunião do Copom dedicamos a seção de mercados à análise do contexto em que o Comitê tomará sua decisão. Desde já, atribuímos probabilidade de 60% de manutenção da taxa selic em 10,75%. Entretanto, devemos reconhecer que há fortes argumentos tanto para a estabilidade quanto para o início do ciclo de aperto monetário.

De um lado, a opção de elevar o juro tem probabilidade significativa, em função dos seguintes fatores. Primeiro, é inequívoca a piora do quadro inflacionário, que se reflete na própria elevação das expectativas de inflação para 5,2% em 2011. A alta do IGPM deste ano deverá atingir 11,4%, o dobro do aumento do IPCA. Este é um fato relevante para a avaliação do BC, pois o IGPM é um importante indexador de contratos, que tem a propriedade de inercializar os choques de preços, ao propagá-los a uma vasta gama de bens e serviços. Além disso, uma inflação de dois dígitos nos preços por atacado é uma boa medida das pressões que as empresas absorvem em seus custos de produção. Junto com o recente aumento do custo unitário da mão-de-obra, impulsionado pelos fortes reajustes reais de salários, essas pressões de custo terão de ser repassadas aos preços finais ao consumidor, pelo menos parcialmente. Segundo, a esperança de que a política fiscal em 2011 pudesse ser suficientemente contracionista para "ajudar" o BC no combate à inflação vai se desvanecendo, à medida que o novo governo vai se formando. Portanto, é razoável supor que a taxa de inflação - assim como sua expectativa - permanecerá bem acima da meta, nos próximos meses.

No cenário internacional, também é verdade que os problemas financeiros dos países periféricos da Zona do Euro são um fator de risco importante para o Brasil. Uma forte deterioração de expectativas em relação a esses países --- aumento da aversão ao risco na economia mundial --- teria efeito contracionista sobre a atividade econômica doméstica, pelo canal do crédito. Por linhas tortas, isso ajudaria a aliviar a pressão de demanda no mercado interno e retardar a ação do BC. Entretanto, o BC não pode trabalhar sob hipóteses, ou seja, não deixará de ajustar a política monetária na expectativa de uma crise internacional. A exemplo de episódios anteriores, a autoridade monetária tende a ser reativa: se uma forte piora das condições financeiras e creditícias ocorrer, medidas compensatórias serão tomadas.

O quadro desenhado acima é consensual no mercado financeiro e deve também ser compartilhado pelo BC. Seria recomendável, portanto, um aperto da política monetária o mais breve possível. Por que então esperar até janeiro?

A razão mais importante para o adiamento da decisão para janeiro é a tradição do BC de comunicar previamente ao mercado o seu cenário e os riscos da inflação, como meio de preparar as expectativas dos agentes para o início do aperto. Até o momento, a autoridade monetária não expressou qualquer sinal nesse sentido em suas publicações e comunicados. É provável que isso ocorra na ata do Copom e no Relatório de Inflação de dezembro.

Uma segunda razão é que, apesar da deterioração atual, o quadro corrente de inflação está distante do que foi observado em ocasiões anteriores, quando a necessidade de ação imediata não permitiu que o BC comunicasse antecipadamente suas intenções ao mercado. Finalmente, também se pode argumentar que a diretoria do BC, em fase de mudança, poderá optar por aguardar até janeiro para ter uma visão melhor da estrutura do novo governo e da tendência de sua política fiscal. Como sabemos, existem várias "bombas" fiscais armadas no Congresso Nacional nos últimos meses, prestes a explodir em 2011. A maior ou menor determinação do novo governo em desarmá-las será certamente um fator de primeira ordem para que o BC avalie as condições macroeconômicas que irá enfrentar no próximo ano e determine o tamanho total do aperto monetário que será necessário.