Recentemente, voltou à baila o debate acerca da existência de mecanismos endógenos de contenção do ritmo de crescimento da demanda. A idéia básica é que a forte expansão da atividade econômica durante certo período, como ocorrido no Brasil ao longo de 2009, conteria nela própria o germe da desaceleração, que ocorreria naturalmente, atenuando a necessidade de ações externas de política econômica (e.g. aperto da política monetária) direcionadas para este fim. O principal canal através do qual tais forças operariam seria o do endividamento: famílias endividadas (e, provavelmente, com nível mais elevado de comprometimento da renda com pagamentos de dívidas) ficariam reticentes a entrar em novos financiamentos, freando o consumo.

Em favor dessa tese costuma-se citar a estabilização das novas concessões de crédito para pessoas físicas. Na verdade, a série mensal das concessões tem oscilado muito nos últimos meses, o que dificulta a leitura do dado na ponta. Por exemplo, em dezembro e janeiro, em relação aos meses imediatamente anteriores, houve aumento de 4,3% 4,0%, respectivamente. Tais altas ocorreram após retração de mais de 6,0% em novembro frente outubro. De qualquer forma, a série de média móvel trimestral (que suaviza as oscilações mensais) perdeu inclinação na passagem de 2009 para 2010, conforme revela a figura 1, sugerindo acomodação das concessões na margem. A perda de fôlego do indicador ampliado de vendas no varejo nos meses finais de 2009 não seria outra coisa senão a conseqüência natural desses desenvolvimentos no mercado de crédito.

Antes de tudo, é preciso dizer que, ao longo de 2009, o crescimento das concessões esteve atrelado ao financiamento do boom de consumo de bens duráveis induzido pelo governo. Ao reduzir as alíquotas de IPI sobre automóveis e produtos da linha branca (reduzindo, portanto, seus preços finais) e enfatizar o seu caráter temporário, o governo criou o incentivo para a antecipação do consumo destes bens, levando na sua esteira o aumento do crédito. Com a reversão dos incentivos, é até natural que o consumo daqueles produtos e as operações de crédito a ele atrelado apresentem estabilização, a curto prazo.

A figura 2 mostra a evolução do indicador Serasa Experian de perspectiva de crédito ao consumidor. Resumidamente, o indicador funciona da seguinte forma: valores iguais a 100 significam que o nível corrente da variável de interesse é igual ao de sua tendência de longo prazo (crescimento igual ao “potencial”). Valores abaixo de 100, mas em elevação, significam que a variável esta em recuperação partindo de nível inferior à sua tendência de longo prazo. Valores abaixo de 100 e em declínio significam aprofundamento da “recessão”. Valores superiores a 100 e em elevação significam que a variável está acima de sua tendência e em aceleração. Valores acima de 100, mas em declínio, significam desaceleração do crescimento, em direção a sua tendência de longo prazo. Atualmente, assistimos a este último processo de ajustamento. Ou seja, o crédito não continuará crescendo aos passos largos de outrora. Nem, provavelmente, o consumo de bens duráveis.

Mesmo que de forma mais moderada, os dados do BC referentes a janeiro mostraram condições propícias à continuidade do crescimento do crédito ao consumo. Separamos dois indicadores para comprovar esta assertiva. O primeiro é o prazo médio dos financiamentos (figura 3). Após o abalo provocado pela crise, o prazo médio vem se ampliando ininterruptamente desde maio de 2009. Prazo médio maior significa menor valor de prestação e, provavelmente, ampliação da fronteira de crédito para um número maior de pessoas. Por sua vez, a figura 4 mostra que o sistema bancário tem absorvido a totalidade do aumento recente do custo de captação (devido ao aumento das taxas futuras de juros) e reduzido o spread de juro cobrado da pessoa física. Além disso, o nível de inadimplência da PF foi, em janeiro, o menor da série histórica, o que colabora para conter o risco de crédito. O aumento da alíquota dos depósitos compulsórios determinado pelo Banco Central poderá ter pouco efeito sobre estas variáveis, já que os depósitos adicionais junto à autoridade monetária poderão ser realizados mediante a redução das operações ativas compromissadas dos bancos junto ao BC. Estes recursos já não eram alocados para crédito antes do aumento do compulsório.

Para além do crédito, não podemos esquecer que é bom o atual momento do mercado de trabalho brasileiro. Isto significa que setores mais dependentes da renda tendem ganhar novo impulso. A figura 5 mostra que é forte a tendência de expansão do pessoal ocupado, segundo a Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE. Este movimento é particularmente acentuado na construção civil. Do lado do rendimento real, em que pesem as oscilações recentes do salário médio, o aumento da massa de rendimentos tem sido assegurado por significativos acréscimos da ocupação. Mais emprego e mais renda podem encorajar a tomada de crédito, mais à frente.

Do lado da oferta agregada, o aumento do investimento também tem sido comemorado como possível amortecedor da alta de juro. De fato, as perspectivas para a formação bruta de capital fixo de máquinas e equipamentos são auspiciosas, para dizer o mínimo. Da mesma forma, a construção civil deslanchou no final do ano passado e as perspectivas são para lá de promissoras, segundo dez em cada dez analistas do setor (as concessões de crédito para financiamento imobiliário têm se expandido rapidamente, movimento que contrasta com o dado consolidado). Entretanto, devemos lembrar que: (i) a expansão corrente dos investimentos apenas repõe a perda decorrente da crise. De fato, segundo nosso cenário, em 2010, a taxa de investimento da economia retornará ao patamar de 2007 (18,1% do PIB). O retorno da taxa de investimento para o patamar verificado em 2008 (19,6% do PIB) ocorrerá apenas em 2012; (ii) embora a FBKF se traduza em maior oferta no futuro, a curto prazo ela ajuda a pressionar a demanda interna e os preços dos bens industriais no atacado, podendo elevar as expectativas de inflação, caso o BC não reaja.

Em suma, o comportamento recente das novas concessões de crédito indica acomodação na margem. No entanto, tal comportamento parece não ter relação com algum mecanismo endógeno de contenção do crescimento da demanda, como o elevado endividamento das famílias, e sim com o esgotamento do boom de consumo de bens duráveis induzido pelo governo no ano passado. Ademais, embora não tenhamos estatísticas de endividamento, o avanço do emprego e da renda real reduz a importância da hipótese de aumento excessivo do peso do serviço da dívida nos orçamentos familiares, sendo o dinamismo do mercado de trabalho em si fator expansionista para a demanda agregada. Do lado da oferta, também não nos parece correto apontar o atual avanço dos investimentos como fator amortecedor da elevação do juro, por duas razões: (a) a queda decorrente da crise foi igualmente cavalar e (b) a curto prazo, o aumento da formação bruta de capital fixo ajuda a pressionar a inflação.

Em 2009, na comparação com 2008, as vendas no varejo aumentaram 5,9%, segundo o índice restrito computado pelo IBGE em sua Pesquisa Mensal do Comércio (PMC). Na mesma base de comparação, o desempenho do indicador ampliado, que incorpora ao índice restrito as vendas de automóveis e materiais de construção, foi um pouco melhor: +6,8%. Em relação às taxas de crescimento de 2007 e de 2008, houve moderação no ritmo de expansão do varejo, ditado, naturalmente, pela crise econômica. De qualquer forma, diante da virulência da crise, pode-se dizer que o varejo brasileiro pouco sofreu, principalmente em comparações com outros países, devido à resistência à queda de variáveis-chaves para a sustentação do consumo no Brasil, como rendimento real e crédito, além de incentivos oficiais a segmentos e atividades específicas. O quadro 1 resume as principais variações dos índices do IBGE.

Antes de passarmos para a análise da pesquisa do IBGE na ponta da série – mais informativa para uma visão prospectiva – é útil nos determos um pouco sobre o resultado do ano passado com um todo, já que ele encerra características interessantes que nos permitirão uma melhor visão do futuro.

O varejo de alimentos e bebidas foi o grande destaque em 2009. O segmento de Hiper e Supermercados aumentou seu volume de vendas em 8,3% em relação a 2008, único caso em que o desempenho foi melhor que o do ano anterior. Isto se deveu não só ao avanço da massa salarial real (+4,0% 2009/2008), como também ao barateamento relativo desses produtos. De fato, com base no IPCA, os preços dos alimentos e bebidas avançaram 3,17% no ano passado, enquanto a inflação média foi de 4,31%. Outro impulso importante partiu da ampliação dos programas de transferência de renda do governo no ano passado. Tais programas favorecem os extratos de renda mais baixos da população que, como se sabe, possuem elevada propensão marginal a consumir. É bastante razoável esperar que parcela importante da renda adicional seja direcionada a alimentos.

Os outros destaques de 2009 foram as vendas de bens duráveis. A rápida recuperação do crédito ao consumo e a intervenção direta do governo estão na raiz do bom desempenho de segmentos como veículos (+11,0% 2009/2008, cujas vendas foram favorecidas pela redução do IPI a partir de dezembro-2008); Móveis e eletrodomésticos (+2,1%, favorecidos pela redução do IPI de móveis, em novembro-2009, e de bens da linha branca, em abril-2009) e Equipamentos e materiais de escritório, informática e comunicação (+10,6%, impulsionado pela política de inclusão digital do governo).

Por fim, o quadro 1 mostra que o varejo de materiais de construção retrocedeu 5,9% no ano passado, em relação a 2008, após dois anos consecutivos de aumento substancial. Aqui, apesar do apoio oficial, a recuperação veio mais tarde, mas chegou com força. O perfil trimestral de expansão deste segmento é revelador deste movimento: as vendas cresceram 5,6% no quarto trimestre, no confronto com o terceiro trimestre, com ajuste sazonal (+2,6% no trimestre anterior), o melhor desempenho dentre os segmentos pesquisados pelo IBGE na PMC.

Na margem, as vendas de materiais de construção têm apresentado grande fôlego: +1,8% em outubro, +3,2% em novembro e +3,3% em dezembro, comparações com o mês imediatamente anterior, com ajuste sazonal. As figuras 1 e 2 confirmam que a construção civil tem sido setor bastante dinâmico, tanto no que se refere ao aumento do pessoal ocupado (que é confirmado pelos dados do CAGED), quanto pela produção industrial. Em particular, a série de produção de Insumos Típicos da Construção Civil retornou ao patamar pré-crise no intervalo de apenas dois meses (figura 2). As perspectivas para este setor são muito promissoras em 2010.

Já os demais segmentos do comércio apresentaram, no geral, resultados mais fracos em dezembro. O índice restrito retrocedeu 0,4% na comparação com novembro, sem sazonalidade. Esta é a primeira queda depois de sete meses consecutivos de elevação das vendas. Já o índice ampliado subiu +0,6% na mesma base de comparação, ajudado pelas vendas de materiais de construção, como já citado, e de automóveis. Há razões para crer que a pesquisa reflete mais uma acomodação das vendas no final do ano - devido ao esgotamento do efeito das desonerações de impostos sobre bens duráveis e à certa estabilidade da massa real de rendimento no final do ano passado - do que um sinal de reversão de tendência. Os fatores para isso são:

1. Dados disponíveis para janeiro indicam mercado de trabalho firme. Segundo o CAGED, a geração líquida de vagas no primeiro mês de 2010 foi de 181,4 mil. Conforme a figura 3, em termos dessazonalizados, isto representou forte recomposição no ritmo de criação de novos postos de trabalho formal, distribuídos igualmente entre Indústria (Extrativa Mineral, Transformação, SIUP e Construção Civil) e o conjunto composto por Comércio, Serviços e Administração Pública. Nos últimos doze meses encerrados em janeiro, a criação de vagas voltou a aproximar-se de 1,3 milhão de empregos;

2. Mesmo que o aumento da inflação em janeiro prejudique o rendimento real médio na Pesquisa Mensal de Emprego, do IBGE, o crescimento da população ocupada (onde a construção civil é destaque, como vimos na figura 1), poderá garantir estabilidade ou leve avanço da massa real de rendimento;

3. As perspectivas para as concessões de crédito ao consumo são de manutenção do crescimento, embora não no ritmo observado na maior parte do ano passado, cujo boom esteve associado às medidas oficiais de incentivo ao consumo de bens duráveis e aos juros baixos;

4. A evolução dos índices de confiança do consumidor não sugerem reversão das vendas, a curto prazo;

Em suma, em termos de seus fundamentos, parece não fazer sentido acreditar que o consumo de bens esteja para reverter sua tendência de expansão. O mais provável é que a acomodação dos indicadores de vendas a varejo em dezembro reflita mais uma “ressaca” de consumo de bens duráveis, resultado do esgotamento das medidas oficiais de incentivo à compra destes bens, assim como certa estabilização da massa real de rendimento no final do ano passado. Olhando para frente, as perspectivas continuam favoráveis ao crescimento do consumo, a julgar pelos sinais oriundos do mercado de trabalho, do crédito e da confiança.

Como se sabe, a produção industrial recuou 0,3% em dezembro frente a novembro, na série com ajuste sazonal. Apesar dessa acomodação na margem (que deverá ser interrompida em janeiro, já que esperamos crescimento de 0,8% contra dezembro), se tomarmos o quarto trimestre de 2009, houve crescimento de 3,6% em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) completando três trimestres consecutivos de recuperação da produção industrial, que se seguiram à débâcle do 4T08 e do 1T09. Como mostra a figura 1, o hiato do produto industrial, que era ainda negativo no terceiro trimestre do ano passado, passou para terreno positivo nos últimos três meses de 2009. As medidas de hiato consideradas aqui são as obtidas pelos filtros estatísticos tradicionais (Wavelet e HP). A figura mostra também uma média entre os dois filtros. Este comportamento do hiato é confirmado pelo elevado Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI) na indústria, tanto na pesquisa da Confederação Nacional da Indústria (CNI) quanto na da Fundação Getúlio Vargas (FGV).

Talvez, em alguma medida, a rápida ocupação da capacidade instalada na indústria pode estar sendo transmitida para os preços industriais no atacado. A figura 2 mostra a variação mensal do Índice de Preços no Atacado (IPA), computado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV). Em janeiro de 2010, o IPA subiu quase 1,0%, após vários meses de estabilidade ou queda. Em janeiro, os preços agrícolas no atacado continuaram em queda (-0,32%), mas os preços industriais dispararam 1,37%. Na figura 2, vemos que os reajustes atingiram dois dos três estágios de processamento (IPA-EP), que perfazem 76% do IPA total. Os preços dos bens finais (bens de consumo não duráveis, semiduráveis e duráveis, combustíveis e bens de investimento) subiram 1,33% e os preços dos bens intermediários (materiais e componentes para manufatura, para a construção, combustíveis, embalagens e suprimentos), +1,28%. Mesmo as versões dos índices por estágio de processamento que excluem do seu cálculo os alimentos in natura e os combustíveis (conhecidos como “EX”) subiram com força no primeiro mês do ano. O terceiro componente do IPA-EP, o de matérias primas brutas, recuou em janeiro, já que este índice é basicamente composto de produtos agrícolas. Para fechar este quadro, o último mês marcou a disparada do índice de difusão de reajustes de preços industriais, que atingiu 48,6%, considerando o IGP-10 de fevereiro..

O fechamento do hiato do produto industrial pode mesmo ser um dos vilões da inflação no atacado? Ou, de modo mais geral, o que determina a dinâmica destes preços? O quadro 1 busca responder estas perguntas. Ele resume os resultados da estimação de curvas de Philips para o IPA e seus componentes. Neles, as inflações trimestral dos respectivos IPA's foram regredidos contra: (i) uma constante; (ii) a inflação defasada em um período; (iii) o hiato do produto industrial (Wavelet); e (iv) a variação do índice CRB em reais. As estimações cobrem o período de 1T2000 a 4T2009.

As seguintes observações podem ser feitas:

(i) Como de costume, em todas as regressões, a inércia inflacionária, captada pela variável defasada, desempenha papel relevante na explicação da variação de preços no presente;

(ii) Como seria de se esperar, no IPA total tanto o hiato do produto quanto os preços em reais das commodities mostraram-se estatisticamente significativos na explicação da dinâmica dos preços industriais no atacado;

(iii) Por origem dos produtos, a significância estatística do hiato é muito maior na regressão dos preços industriais do que na dos preços agrícolas, o que também confirma a intuição. Já os preços em reais das commodities “entraram” em ambas as regressões, mas o coeficiente associado a esta variável na regressão dos preços agrícolas é bem maior que na dos preços industriais;

(iv) Tomando-se o IPA por Estágio de Processamento, o fechamento do hiato tende a afetar mais os preços dos bens intermediários, que possui isoladamente o maior peso no cômputo do índice geral. O grau de ociosidade da economia é estatisticamente relevante para definir o rumo dos preços dos bens finais no atacado, mas o grau de “repasse” da atividade econômica para estes preços é, curiosamente, bem menor que no caso dos bens intermediários. Já as oscilações dos preços das matérias-primas brutas obedecem menos ao hiato e mais às mudanças do CRB em reais, resultado bem próximo do encontrado para o IPA Agrícola.

Naturalmente, a curto prazo, o impacto do preenchimento do hiato do produto industrial sobre os preços no atacado seria menos preocupante caso fosse acompanhado de um movimento de queda dos preços dos bens transacionáveis expressos em moeda doméstica. Não é isto que está ocorrendo no caso do CRB em reais, variável utilizada nas regressões acima. Conforme pode ser visto na figura 4, este índice subiu entre outubro do ano passado e janeiro deste ano. Em fevereiro, apesar da maior oscilação, a tendência de elevação permanece. No entanto, se tomarmos uma cesta de bens mais ampla que a contemplada no índice CRB, e um número maior de moedas que apenas o dólar, a conclusão é um pouco mais tranqüilizadora. A figura 5 mostra a evolução do índice de inflação externa ou “importada”. Este índice nada mais é do que a soma (ponderada pela participação dos parceiros comerciais brasileiros na corrente de comércio), da variação da taxa de câmbio nominal bilateral multiplicada pela inflação dos produtos industriais no respectivo país (para aquele que não encontramos o PPI, utilizamos o CPI). A principal vantagem desta medida é que ela tira o foco unicamente das flutuações do câmbio bilateral R$/US$ (onde o real está se depreciando) e passa a considerar outros países, para os quais o câmbio bilateral de moedas é mais favorável ao real. Como se pode ver na figura 5, embora com pequena elevação na ponta, este indicador mostra que a pressão da inflação externa sobre os preços domésticos é bem menor do que sugere a análise restrita à taxa de câmbio em dólar e aos preços expressos nesta moeda.

Em resumo, o hiato do produto industrial, computado com o auxílio dos filtros estatísticos tradicionais (Wavelet e HP), tornou-se ligeiramente positivo no último trimestre de 2009. Ao mesmo tempo, os preços no atacado voltaram a subir com força em janeiro, particularmente na indústria. Com base em estimações de curvas de Philips para os preços no atacado, a conclusão é que, muito provavelmente, parte desta pressão tenha mesmo origem na elevada utilização da capacidade na indústria. A boa notícia é que nosso índice de inflação importada (que se diferencia do índice CRB expresso em moeda doméstica por considerar o movimento do câmbio bilateral do real frente a um número bem maior de moedas, e não apenas em relação ao dólar), embora com pequena elevação na ponta, mostra que as pressões dos preços externos (e da variação cambial) sobre a inflação doméstica ainda não é significativa, como sugeriria a análise focada apenas na moeda norte-americana.

¹ Os pesos são: Bens Finais 35%, Bens Intermediários 41% e Matérias Primas Brutas 24%.

² Consideramos os seguintes países: EUA, Canadá, México, Alemanha, Bélgica, Espanha, França, Itália, Holanda, Reino Unido, Argentina, Uruguai, Paraguai, Chile, Venezuela, Japão, China, Coréia, Taiwan, Hong Kong.

O principal fator de risco dos mercados hoje é a periclitante situação fiscal em muitos países da Europa. De fato, como indica a tabela 1, déficits e dívidas nos países periféricos da Europa continental assustam. Sim, os mercados andam tensos por conta desse quadro, mas será que deveriam? Como fazem questão de lembrar alguns analistas, os números fiscais correntes são similares aos que algumas economias experimentaram no pós-guerra, e lá atrás as dívidas não foram um empecilho ao crescimento. Mais do que isso: foram pagas. Por essa lógica, pode-se concluir apressadamente que o problema é menor do que parece. Mas não é.

Fonte: FMI, Eurostat. Projeção: ** Comissão Européia, * FMI.

Nos períodos pós-guerra, a reconstrução do estoque de capital destruído durante o conflito e a remobilização da mão-de-obra para atividades não belicosas sempre ajudaram a equacionar o problema do endividamento via crescimento mais forte por alguns anos, crescimento que tanto reduz a razão dívida/PIB pelo denominador, como engorda a arrecadação. Esse fator atenuante, contudo, não estará presente nos próximos anos, pois crises financeiras são seguidas de períodos de crescimento muito tímidos, como mostra ampla evidência internacional. Para piorar a situação dos famigerados PIIGS, esses não têm à sua disposição a historicamente empregada válvula de escape cambial, dado que todos fazem parte da zona do Euro e compartilham, para o bem e para o mal, a mesma moeda.

Difícil crer, para não dizer impossível acreditar, que o BCE promova uma estratégia deliberada de depreciação da moeda comum, com vistas a ajudar os PIIGS a sair do atoleiro da dívida. Por aí a coisa não vai. Sair da zona do Euro voluntariamente, recriar a moeda nacional e pactuar a dívida nessa moeda após uma bela depreciação cambial seria uma saída possível. Como se sabe, algo parecido fez a Argentina alguns anos atrás, ao deixar o currency board e implementar uma mega depreciação/calote em seus credores.

Apesar de factível, não cremos que essa possibilidade será explorada pelos PIIGS, já que uma vez feita essa escolha, adeus zona do Euro para sempre. A perda de reputação seria então imensa, e a punição dos mercados de crédito, severa. Mesmo para políticos de olho no curto prazo, o custo soa alto demais.

A segunda possibilidade, que não pode ser descartada, é de um calote explícito, com um belo hair-cut no montante que esses países devem aos seus credores. Mas como um calote por parte de algum país entre os mais endividados da turma geraria “externalidades negativas” para todos os países da zona do Euro, é provável que as grandes economias do continente pressionem para que os periféricos honrem seus compromissos. Neste caso, estariam dispostos os governos de Alemanha, França, e alguns outros fiscalmente menos atrapalhados, a fornecer recursos para este fim, como sugeriram algumas manchetes de jornal recentes? Não dá para descartar, mas parece pouco provável (pelo menos que todo o socorro venha apenas desse canal), por razões óbvias de economia política. Como Merkel e Sarkozy convenceriam seus eleitores a emprestar ou possivelmente doar, praticamente sozinhos, expressivos recursos aos PIIGS, justo em um momento em que a vida econômica dos seus súditos não vai nada bem, e o déficit fiscal interno, apesar de mais moderado, precisar ser revertido para os patamares estipulados em Maastricht? Politicamente mais palatável, e menos problemático em termos de efeitos adversos de perigo moral, seria um esquema em que a ajuda financeira provém de um grupo mais amplo de países, através do FMI, por exemplo. Mas qualquer conjectura aqui se encontra no terreno argiloso das incertezas.

Uma coisa não é nada incerta, contudo. O ajuste fiscal virá, provavelmente no bojo de um plano de ajuda externa com condicionantes. Sempre que se fala em corte de gastos, surge o ceticismo sobre a capacidade dos governos de implementá-los. Na maioria dos casos, essa desconfiança é justificada, mas se há uma situação em que é possível promover grandes apertos fiscais, essa situação é a de grave crise econômica, que por suas conseqüências avassaladoras logra deflagrar consensos políticos não usuais em tempos de normalidade.

Nesse cenário, que julgamos ser o mais provável, cabe a pergunta: um ajuste fiscal mais duro nos PIIGS levaria à recessão dentro desse grupo, com possíveis impactos para recuperação da economia européia como um todo? A pergunta tem mérito, pois afinal de contas um dos grandes argumentos do momento é que uma retirada precoce do estímulo fiscal nos países centrais levaria à súbita reversão do processo de recuperação ora em curso. A evidência estatística formal, e mesmo a casual, sugere que não. Apenas para exemplificar o ponto, ilustramos na figura 1 o famoso episódio de ajuste fiscal vivenciado pela Irlanda (um dos atuais PIIGS) nos anos 1980. A situação fiscal passou de deficitária em 11,9% em 1982 para superavitária em 4,8% em 2000. Vê-se claramente que depois do severo ajuste fiscal (via aumento de imposto e corte de gastos) a taxa de crescimento aumentou significativamente. Entre 1980 e 1989, a média de crescimento do PIB irlandês era de +2,4% e saltou para +6,5% entre os anos de 1990 a 2007. A causalidade, vale enfatizar, não é reversa!.

O motivo para esse tipo de evidência é que, em países endividados e acometidos por crises de credibilidade, o efeito positivo sobre a dinâmica da dívida, redução de risco, de juros de longo prazo e aumento do investimento mais que compensa o efeito keynesiano padrão (contracionista), via demanda agregada.

Concluindo, cremos que o ajuste fiscal será a saída para os endividados europeus, provavelmente com algum influxo de ajuda externa. Ao contrário do que uma visão keynesiana simplista pode sugerir, nesse caso o ajuste será diretamente benéfico para o crescimento já no curto prazo.

¹Ver, por exemplo, Alesina e Perotti (1996), “Fiscal adjustment in OECD countries: composition and macroeconomic effects” , NBER WP 5730.